Le partecipazioni sociali auto-estinguibili o a tempo

Cenni introduttivi

Come ben segnalato - e argomentato - recentemente, la “seconda vita” del diritto societario in Italia, che ha avuto il primo vagito con il d.lgs. 6/2003, è connotata “da uno spiccato dinamismo, da un'impronta creativa e dalla propensione all'assimilazione dall'estero di istituti e clausole che siano in grado di riflettere disparate esigenze del mercato e di garantire una sufficiente flessibilità che risulti attrattiva agli occhi di potenziali investitori e operatori” (così L. Arlati, Le partecipazioni sociali auto-estinguibili e a tempo: aspetti e tecniche redazionali, in Not., 2025, 2, 234, il quale fa riferimento (inter alia): (a) alle clausole di co-vendita, di aumento non proporzionale e anti-stallo; (b) all'attribuzione di diritti diversi al ricorrere di condizioni soggettive; e (c) al c.d. change of control)..

L'attrattività per potenziali investitori e operatori (soprattutto con riferimento a società le cui partecipazioni sono prive della c.d. marketability, come meglio specificato al Paragrafo ‎ 4 (Cenni conclusivi)) è realizzata, per quanto qui di nostro interesse, attraverso le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo, vale a dire partecipazioni caratterizzate da un'automatica estinzione al verificarsi di una determinata condizione o alla scadenza di un determinato termine (diverso da quello della società tout court) (sul punto, cfr. L. Arlati, cit., 234, nt. 4, il quale richiama la business combination tra la SPAC “Industrial Stars of Italy 4” e “Sicily By Car”, con emissione di azioni auto-estinguibili, in cui: (a) l'evento estintivo (senza liquidazione) è legato alla riduzione del valore dell'EBITDA 2023 e/o dell'EBITDA medio 2023-2024 sotto la soglia di Euro 58 milioni; e (b) si prevede una conversione in azioni ordinarie ove sia l'EBITDA 2023 sia l'EBITDA medio 2023-2024 non siano inferiori alla suddetta soglia) e che, quindi, finiscono per traslare l'elemento del termine dal contratto di società (ai sensi degli artt. 2295, comma 1, n. 9 e 2328, comma 1, n. 13, c.c.) alla frazione del capitale sociale rappresentativa dell'investimento del singolo socio.

Inquadramento concettuale e tipologico

La figura delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo affonda le proprie radici normative nell'art. 17, comma 3, d.lgs. n. 175/2016, a mente del quale, in materia di società a partecipazione mista pubblico-privata, “la durata della partecipazione privata alla società, aggiudicata ai sensi del comma 1 del presente articolo, non può essere superiore alla durata dell'appalto o della concessione” (sul punto, cfr. L. Arlati, cit., 235, secondo cui “in queste società il contributo del privato non può essere inferiore al 30% del capitale sociale e la sua presenza e permanenza è strettamente legata alla duplicità del rapporto negoziale intercorrente: di sottoscrizione o acquisto della quota di partecipazione nella società e di affidamento dell'appalto o concessione alla società partecipata. Ne consegue che l'esistenza del privato all'interno della società assume e mantiene un senso solo se correlata all'appalto o alla concessione: terminati questi ultimi, deve terminare anche il contributo del socio privato; la partecipazione si estingue, allora, al più tardi in quel momento”).

Muovendo dalla disposizione sopra richiamata, le elaborazioni dottrinali e notarili succedutesi nel tempo hanno affermato quanto segue:

(a)         nonostante l'art. 17, c. 3, D. Lgs. 175/2016 sia germinato in un contesto ben specifico (i.e. quello delle società a partecipazione mista pubblico-privata), le clausole che disciplinano le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo devono ritenersi ammissibili anche nel contesto delle società di capitali.

Ciò sulla scorta di un corredo argomentativo che, dipanandosi in chiave sistematica e induttiva, afferma che la disciplina societaria non è caratterizzata da vincoli o presunzioni di perpetuità, ma - anzi - prevede una congerie di meccanismi che attribuiscono all'autonomia statutaria la possibilità di consentire lo scioglimento anticipato (rispetto alla durata della società) del vincolo sociale, per effetto di una manifestazione di volontà del socio uscente (come nel caso del diritto di recesso convenzionale) oppure della società o di soci terzi (come nel caso delle azioni riscattabili) (sul punto, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, Orientamento n. 66/2018 (Le partecipazioni sociali a tempo) (con commento di F. Pezone, Le partecipazioni sociali a tempo, in Quaderni DB sulle massime e sugli orientamenti di interesse notarile in materia di diritto societario, luglio 2019, 1), secondo cui "sul piano sistematico la legittimità di scelte organizzative capaci di rendere potenzialmente temporanea la partecipazione sociale di singoli soci o di parte di essi […] sembra già ampiamente suffragata dai dati normativi (vale a dire il diritto di recesso e le azioni riscattabili, ndr) e dagli orientamenti interpretativi" e, pertanto, "non si ravvisano ostacoli di natura sistematica alla legittimità di partecipazioni sociali a tempo (o a termine finale di durata)". In senso conforme, cfr: (a) AA.VV., Assonime n. 6/2023 - Il Caso - Le partecipazioni a tempo (o auto-estinguibili), in Riv. Not., 2024, 2, 383, secondo cui "se, quindi, l'ordinamento già consente la cessazione anticipata del vincolo sociale per una decisione discrezionale del socio, della società o degli altri soci, non si ravvisano motivi per i quali l'autonomia statutaria non potrebbe configurare partecipazioni che si estinguono automaticamente al verificarsi di predeterminati eventi futuri"; (b) D. Corsico, Le partecipazioni sociali "a tempo" e "auto-estinguibili", in Quaderni DB sulle massime e sugli orientamenti di interesse notarile in materia di diritto societario, giugno 2021, 1, 98, secondo cui "si consente che la partecipazione sociale (in virtù della previsione di "temporaneità"), pur attribuendo al titolare la qualità di socio, debba (eventualmente) essere liquidata al decorrere del termine (o al verificarsi dell'evento) a tal fine indicato in statuto, con l'evidente risultato di attribuire all'investimento di capitale una caratteristica tipica degli investimenti di debito" e ivi, 100, ove si legge che "se la legge consente espressamente che il socio possa fuoriuscire dalla compagine in virtù di una decisione discrezionale di terzi (la società o gli altri soci) o in virtù di una decisione discrezionale del socio medesimo, non si vede perché l'exit del socio non possa predeterminarsi in anticipo con riferimento ad un futuro evento (certo o incerto), eliminando in toto la discrezionalità delle parti e prevedendo, quindi, che, al ricorrere di tale evento, l'espulsione del socio debba conseguire inevitabilmente, senza che, a tal fine, si renda necessaria alcuna ulteriore manifestazione di volontà (di una) delle parti"; e (c) P. Sfameni, Azioni di categoria e diritti patrimoniali, Milano, 2008, 98, secondo cui "il legislatore della riforma, legittimando espressamente l'emissione di partecipazioni azionarie a tempo (è il caso del recesso convenzionale e del riscatto ai sensi dell'art. 2437-sexies c.c.) […] colloca tale fattore tra gli elementi strutturali della partecipazione azionaria" e ivi, 147, ove si legge che "la compatibilità dell'investimento a tempo con la fattispecie societaria non è più, dunque, revocabile in dubbio").

L'ammissibilità di clausole statutarie di recesso convenzionale o di riscatto (ma il perimetro potrebbe ampliarsi, ricomprendendo anche le ipotesi di esclusione del socio o le clausole di drag-along e di tag-along), unitamente alle maglie sempre più ampie a favore della creazione di istituti atipici e all'insussistenza di generali divieti nel diritto societario vigente all'emissione di partecipazioni sociali a carattere strutturalmente temporaneo, quindi, corroborano la legittimità delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo (sul punto, cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui le clausole di recesso o di riscatto "costituiscono proprio ipotesi in cui la partecipazione sociale viene convenzionalmente considerata come temporanea: la perpetuità (sempre nei limiti della durata della società) della partecipazione sociale non è dunque un tratto tipologico irrinunciabile delle società di capitale". Sempre il Consiglio Notarile di Milano conclude affermando la legittimità delle "clausole statutarie di S.p.A. o S.r.l. che prevedono l'automatica estinzione di azioni o quote al decorso di un termine o al verificarsi di una condizione non meramente potestativa"; in senso conforme, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "è legittimo emettere partecipazioni a tempo, soggette a termine finale di durata");

(b)        le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo se, da un lato, presentano profili di affinità con gli istituti sopra richiamati (i.e. diritto di recesso convenzionale, azioni riscattabili, esclusione del socio, clausole di drag-along e di tag-along), dall'altro lato, invece, se ne discostano nella misura in cui le stesse sono connotate (anche) dall'assenza di un elemento volontaristico riconducibile alla società o al socio quale trigger event del meccanismo estintivo: al decorso del termine o al verificarsi della condizione (non meramente potestativa), la partecipazione si estingue senza alcun bisogno di un impulso volontaristico da parte dei soggetti interessati (sul punto, cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui "nelle partecipazioni auto-estinguibili […] lo scioglimento avviene in modo automatico, al verificarsi dell'evento previsto nello statuto. Si tratta di una differenza che non desta però alcuna particolare criticità, dando naturalmente per scontato che il processo di auto-estinzione sia stato accettato dal socio interessato mediante la volontà di sottoscrivere una partecipazione dotata di quella peculiare caratteristica". In senso conforme, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "il risultato risulta peraltro giustificato da un lato dall'oggettività del fatto che determina l'effetto solutorio della partecipazione e dall'altro dalla constatazione che la scadenza rappresenta una caratteristica della fattispecie di partecipazione sottoscritta, alla stregua di altre che possono caratterizzarla come, per esempio, l'assenza totale o parziale del diritto di voto, o la postergazione nelle perdite, o il privilegio nella ripartizione degli utili. Non vi può essere dunque alcun sindacato sulla produzione dell'effetto solutorio"; AA.VV., cit., 383, secondo cui "mentre infatti nel recesso e nel riscatto lo scioglimento del vincolo avviene a seguito dell'esercizio del diritto potestativo attribuito all'avente diritto, nelle partecipazioni auto-estinguibili, lo scioglimento del rapporto sociale avviene in modo automatico al verificarsi del termine o della condizione prevista, senza che il socio interessato, la società o un socio terzo debbano esprimere alcuna volontà. Questo significa che, nello strumento delle partecipazioni auto-estinguibili, non abbiamo profili di discrezionalità");

(c)        segnatamente, con riferimento agli elementi accidentali della partecipazione sopra richiamati:

•     in caso di termine, la partecipazione si estingue o al decorso di un termine certus an e certus quando (e.g. un termine a data fissa) o al decorso di un termine certus an e incertus quando (e.g. la morte di uno dei soci) o determinato per relationem (e.g. la scadenza o l'integrale esecuzione di un contratto stipulato (o da stipularsi) tra la società e i soci);
•   in caso di condizione, la partecipazione si estingue al verificarsi di un evento futuro e incerto, quale ad esempio il conseguimento di un ammontare minimo di utile complessivo da parte della società o il superamento di una determinata soglia minima del valore patrimoniale della società stessa (com'è stato osservato, "l'apposizione di questi elementi accidentali alla partecipazione non è sostitutiva dei meccanismi di exit anticipato, alcuni dei quali peraltro inderogabili (si pensi alle fattispecie di recesso dell'art. 2437, comma 1, c.c.): le cause di recesso e, nelle S.r.l., di esclusione rimangono operative" (così L. Arlati, cit., 236));

(d)        in termini di inquadramento tipologico, le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo - che, ricordiamolo, possono essere solo alcune delle partecipazioni di una determinata società, e non tutte (sul punto, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "la scadenza può connotare non tutte le partecipazioni sociali, poiché altro non sarebbe che il termine finale di durata della società, ma solo alcune di esse"; in senso conforme, cfr. D. Corsico, cit., 101, secondo cui "la previsione che tutte le azioni siano "a tempo", infatti, consisterebbe - non tanto in una caratteristica delle azioni, quanto, piuttosto - nella previsione di un termine di durata della società". Per completezza, si segnala che "l'auto-estinguibilità non può coinvolgere una sola azione, dovendo la categoria azionaria essere caratterizzata dalla serialità" (così L. Arlati, cit., 237)) - saranno statutariamente introdotte come:

•   una categoria di azioni nelle S.p.A. (sul punto, cfr. M. Notari, sub art. 2348, in P. Marchetti - L.A. Bianchi - F. Ghezzi - M. Notari (diretto da), Commentario alla riforma delle società, Milano, 2008, 158).
  Nella nozione di "diritti diversi" di cui all'art. 2348, c. 2, c.c., infatti, la dottrina fa rientrare anche la temporaneità (sull'atipicità dei "diritti diversi" che possono formare oggetto di una categoria azionaria, cfr. P. Sfameni, cit., 74-75; F. Magliulo, Le categorie di azioni e strumenti finanziari nella nuova S.p.A., Milano, 2004, 76-77) che, quindi, potrà connotare categorie di azioni emettibili sia in sede di costituzione della società sia in un momento successivo, attraverso la relativa modifica statutaria (secondo D. Corsico, cit., 101, le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo "potranno emettersi sia in sede di costituzione della società, prevedendo che taluni dei soci stipulanti l'atto costitutivo siano destinatari di tale categoria azionaria; sia in un momento successivo, modificando a tal fine lo statuto […] e deliberando (i) l'emissione (attraverso un aumento oneroso del capitale sociale) di nuove azioni (temporanee) appartenenti a tale categoria, oppure (ii) la conversione delle azioni (ordinarie) già in circolazione in azioni (temporanee) appartenenti a tale categoria". Sulle tecniche redazionali relative all'introduzione statutaria delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo, cfr. L. Arlati, cit., 241 ss. e D. Corsico, cit., 112 ss.).
  Vale la pena rammentare che, alla luce della natura astratta e impersonale della partecipazione azionaria, il "diritto diverso" (i.e., per quanto ci riguarda, la temporaneità) è una prerogativa della partecipazione stessa, e non del socio: pertanto, alla luce di tale "ius sequelae" (sui generis), in caso di vicende traslative afferenti alle azioni auto-estinguibili o a tempo, il "diritto diverso" in esame verrebbe automaticamente trasferito al cessionario delle azioni stesse;
• un diritto particolare nelle S.r.l. non qualificabile come PMI (sul punto, cfr. A. Santoro, Le partecipazioni a tempo e "auto-estinguibili", in Amministrazione & Finanza, 2021, 5, 35; Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 184 del 7 gennaio 2020 (Attribuzione di diritti diversi al ricorrere di condizioni "soggettive" dei soci). In caso di S.r.l. qualificabile come PMI, la temporaneità dovrebbe prevedersi come categoria di quote ex art. 26, c. 3, D.L. n. 179/2012).
  La dottrina maggioritaria, infatti, attribuisce al perimetro applicativo dell'art. 2468, c. 3, c.c. delle maglie piuttosto ampie, e non circoscrive il contenuto dei diritti particolari ai soli àmbiti dell'amministrazione della società e della distribuzione degli utili (in tal senso, cfr. V. Donativi, Diritti particolari dei soci, in C. Ibba - G. Marasà (a cura di), Le società a responsabilità limitata, Milano, 2020, I, 810-814; G. Zanarone, Della società a responsabilità limitata, in Comm. Schlesinger, Milano, 2010, 524; M. Maugeri, Quali diritti particolari per il socio di società a responsabilità limitata?, in Riv. soc., 2004, 1495 ss.; Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 39 del 19 novembre 2004 (Diritti particolari dei soci nella S.r.l.), secondo cui "i "particolari diritti" che l'atto costitutivo di S.r.l. può attribuire a singoli soci, ai sensi dell'art. 2468, comma 3° c.c., possono avere ad oggetto materie non strettamente "riguardanti l'amministrazione della società o la distribuzione degli utili", cui espressamente si riferisce la norma, bensì ulteriori "diritti diversi", dovendosi ritenere concessa all'autonomia negoziale, al pari di quanto dispone l'art. 2348 c.c. per la S.p.A., la facoltà di "liberamente determinare il contenuto" delle partecipazioni sociali, nei limiti imposti dalla legge". In senso critico, cfr. F. Pezone, cit., 27, secondo cui “non altrettanto condivisibile è la qualificazione giuridica delle partecipazioni ad tempus quale categoria speciale di azioni ovvero quali quote che attribuiscono diritti particolari a singoli soci: le lettere dell'art. 2348 e dell'art. 2468, c.c. fanno riferimento, rispettivamente, a "diritti diversi" e a "diritti particolari riguardanti l'amministrazione della società o la distribuzione degli utili". Tuttavia, le partecipazioni a tempo non sembrano introdurre alcuna deroga al principio one share, one vote né alterare la partecipazione del socio agli utili o alle perdite. Esse, dunque, si distinguerebbero da azioni e quote ordinarie esclusivamente sul piano della durata: per tutto il tempo in cui il titolare di tali partecipazioni è socio, egli gode ed esercita tanto i diritti amministrativi, quanto i diritti patrimoniali in maniera equivalente agli altri soci titolari di azioni o quote ordinarie").
  Tuttavia, tenuto conto della natura personale della quota, il "diritto particolare" (i.e., per quanto ci riguarda, la temporaneità) afferisce al socio, e non alla partecipazione sociale, con la conseguenza che, in caso di alienazione della quota, il "diritto particolare" sarebbe destinato a cessare (sul punto, cfr. R. Santagata, I diritti particolari dei soci, in A. Dolmetta - G.M. Presti (a cura di), Comm. S.r.l. in onore di Portale, Milano, 2011, 304-305; O. Cagnasso, La società a responsabilità limitata, in G. Cottino (diretto da), Trattato di diritto commerciale, Padova, 2007, 138 ss.; Comitato Interregionale dei Consigli Notarili delle Tre Venezie, Massima n. I.I.10, Diritti particolari e alienazione della partecipazione, 1° pubbl. 9/04, secondo cui "nel caso in cui il singolo socio alieni per intero la sua partecipazione, i diritti particolari ad esso attribuiti si estinguono e conseguentemente si espandono quelli degli altri soci"), salvo diversa disposizione statutaria (sul punto, cfr. D. Corsico, cit., 103, secondo cui “se, dunque, l'interesse fosse quello di assicurarsi con certezza l'estinzione della partecipazione alla scadenza prestabilita, occorrerebbe prevedere espressamente che, in caso di alienazione della quota, il diritto particolare si trasferisca in capo all'acquirente, di modo da evitare che il diritto stesso (in virtù della sua "connessione" con la persona del socio originario) sia destinato ad estinguersi in caso di alienazione, circostanza cui potrebbe conseguire una vanificazione degli obiettivi perseguiti”. Sulla legittimità della previsione statutaria con cui si prevede la circolazione del diritto particolare in favore degli aventi causa della quota, cfr. R. Santagata, cit., 304-305. Sulle tecniche redazionali delle clausole di trasmissibilità o intrasmissibilità delle caratteristiche della quota in caso di vicende traslative afferenti alla medesima, cfr. L. Arlati, cit., 244 e D. Corsico, cit., 115).

Estinzione della partecipazione tra (eventuale) liquidazione e (eventuale) riduzione del capitale sociale

Non essendo revocabile in dubbio - per le ragioni sopra esposte - l'ammissibilità all'interno del nostro ordinamento delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo, il tema principale riguarda invece l'eventuale necessità di liquidazione (in denaro o in natura) delle stesse al loro scadere.

La dottrina maggioritaria (sul punto, cfr. L. Arlati, cit., 237, secondo cui "è principio generale quello della liquidazione all'exit totale o parziale dalla società: si pensi al recesso, al riscatto, all'esclusione o ancora al trascinamento. Principio generale che non esclude eccezioni e infatti, a ben vedere, si tratta di un assioma scalfibile"; D. Corsico, cit., 111, secondo cui "detta liquidazione non costituisc[e] un elemento imprescindibile della fattispecie"; A. Santoro, cit., 37) e la prassi notarile (sul punto, cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui "le azioni o quote auto-estinguibili potrebbero non dare luogo […] ad alcun diritto economico a favore del socio uscente") sono concordi nel ritenere che la liquidazione non sia un elemento indefettibilmente inerente all'estinzione delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo.

Le ragioni di tale orientamento risiedono nella diversità tipologica delle partecipazioni in esame rispetto alle fattispecie - quali il riscatto azionario o il recesso - che prevedono un meccanismo di equa valorizzazione (sul punto, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "non sussistono nella fattispecie né le ragioni di tutela del socio ricorrenti qualora si verifichino cause legali di recesso, né quelle invocate in caso di espulsione dalla compagine sociale per volontà altrui (azioni riscattabili, esclusione, drag along)"): nel caso del riscatto azionario, tale meccanismo è approntato perché il socio subisce l'estromissione dalla compagine sociale per volontà altrui; nel caso del recesso, detto meccanismo opera al fine di consentire al socio - nell'esercizio del proprio diritto di exit - una comparazione tra l'interesse a rimanere vincolato alla società e quello a vedersi liquidare il valore delle partecipazioni oggetto di recesso.

Nel caso delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo, invece, l'investitore sottoscrive o acquista (e accetta ex ante di sottoscrivere o acquistare) una partecipazione strutturalmente connotata dalla temporaneità, che andrà ad estinguersi al decorso di un determinato termine o al verificarsi di una determinata condizione: pertanto, non risulta integrata la ratio che, con riferimento ai sopra richiamati istituti, prevede una forma di equa valorizzazione a favore del socio uscente (sul punto, cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo "sono partecipazioni che strutturalmente posseggono in sé la natura della temporaneità, natura che viene dal socio e dalla società accettata ex ante sulla base di valutazioni di convenienza economica rispetto alle quali nulla il diritto può dire. Tanto nel recesso quanto nel riscatto, detto altrimenti, lo scioglimento del vincolo è una reazione discrezionale ed eventuale del socio al verificarsi di un certo evento: la liquidazione del socio uscente costituisce, in qualche modo, la contropartita di tale reazione. Nelle partecipazioni auto-estinguibili le parti, invece, convengono ed accettano ex ante (tenendone conto, dunque, nella definizione delle condizioni anche economiche di ingresso nella compagine sociale) che i reciproci rapporti debbano considerarsi automaticamente chiusi e, per così dire, soddisfatti, al verificarsi di un certo evento. Non vi sono pertanto ragioni per imporre, in tali ipotesi, forme di liquidazione a favore del socio uscente". In senso conforme, cfr. L. Arlati, cit., 238, secondo cui "non spetta indefettibilmente il diritto alla liquidazione, sapendo l'investitore fin dal principio che la sottoscrizione o l'acquisto di tale partecipazione sarà limitata nel tempo e non gli assicurerà alcun emolumento finale").

Fermo quanto sopra da un punto di vista concettuale, da un punto di vista operativo potremo quindi trovarci di fronte ai seguenti scenari.

(a)        Estinzione senza liquidazione.

Laddove non sia previsto un diritto alla liquidazione a favore del socio uscente:

•   in caso di azioni senza valore nominale, l'estinzione delle partecipazioni non dà luogo ad alcuna variazione del capitale, ma semplicemente alla riduzione del numero di azioni in circolazione, con conseguente incremento della parità contabile implicita (in questo senso Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui "se si tratta di azioni senza indicazione del valore nominale o di quote di S.r.l., e non viene previsto alcun diritto diliquidazione a favore del loro titolare, l'estinzione delle azioni o quote avviene automaticamente, senza limite alcuno e senza modificazione dell'ammontare del capitale sociale (fatta salva la modificazione statutaria concernente il numero delle azioni in circolazione, che dà luogo all'obbligo di deposito dello statuto sociale aggiornato, ai sensi dell'art. 2436, comma 6, c.c., a cura degli amministratori)"; con riguardo alle quote di S.r.l., "il capitale rimarrà immutato, e la misura delle quote dei restanti soci si accrescerà (se del caso, con i necessari arrotondamenti) in via proporzionale");

•   in caso di azioni con valore nominale, invece, l'estinzione delle partecipazioni comporta la riduzione del capitale sociale mediante imputazione a riserva del valore nominale delle azioni estinte o l'incremento del valore nominale di tutte le altre azioni (sul punto, cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui "se si tratta di azioni con indicazione del valore nominale, l'estinzione delle azioni comporta o la riduzione del capitale sociale, subordinatamente al rispetto dell'art. 2445 c.c., o l'incremento del valore nominale di tutte le altre azioni, con gli eventuali arrotondamenti ove necessari").

(b)        Estinzione con liquidazione.

Laddove, invece, sia previsto un diritto alla liquidazione a favore del socio uscente:

•          se la società dispone di utili o riserve disponibili sufficienti alla liquidazione, essa potrebbe disporre l'annullamento delle azioni acquistate anche senza una corrispondente riduzione del capitale sociale e con il conseguente incremento del valore nominale (implicito o esplicito) delle restanti partecipazioni sociali (ed infatti "la prassi notarile ammette che l'annullamento delle azioni proprie possa essere realizzato senza riduzione del capitale sociale quando esso segua all'acquisto delle azioni da parte della società con utilizzo di riserve disponibili. In tal caso, non opera il diritto di opposizione in favore dei creditori di cui all'art. 2445 c.c." (così AA.VV., cit., 383, con richiami a Consiglio Notarile di Milano, Massime nn. 37 del 19 novembre 2004 (Annullamento di azioni proprie senza riduzione del capitale sociale) e 146 del 17 maggio 2016 (Riserva negativa azioni proprie: effetti in caso di annullamento delle azioni proprie) e Comitato Interregionale dei Consigli Notarili delle Tre Venezie, Massima n. H.G.37 (Riduzione del capitale sociale mediante annullamento di azioni proprie già detenute dalla società)). Secondo D. Corsico, cit., 105 "questa modalità: (i) nelle S.p.A., si realizza attraverso un acquisto di azioni proprie […] e contestuale annullamento delle medesime senza riduzione del capitale sociale; […] (ii) nelle S.r.l., costituisce diretta applicazione dell'art. 2473, 4° comma, terzo periodo, c.c., secondo cui, infatti, alla liquidazione con l'utilizzo di riserve disponibili consegue il necessario annullamento della quota […] e l'automatico incremento del valore nominale implicito delle restanti quote di partecipazione");

•         se, invece, la società non dispone di utili o riserve disponibili sufficienti alla liquidazione, quest'ultima dovrà avvenire mediante riduzione del capitale sociale, nel rispetto della disciplina di cui all'art. 2445 c.c. (per le S.p.A.) o all'art. 2482 c.c. (per le S.r.l.) (sul punto, cfr. L. Arlati, cit., 240, secondo cui "tale riduzione, similmente a quella che consegue al recesso, è una riduzione reale regolata dall'art. 2445 c.c. nelle S.p.A. e dall'art. 2482 c.c. nelle S.r.l. e richiede, dunque, l'adozione di una delibera assembleare: la sua efficacia è subordinata al decorso del termine di novanta giorni senza opposizione da parte dei creditori; se l'opposizione è manifestata e non è reputata infondata dall'autorità giudiziaria, la società si scioglie (a tal fine può essere utile prevedere in anticipo la conversione di tali partecipazioni in partecipazioni non temporanee, subordinata al verificarsi della fattispecie prospettata di scioglimento)".  Il medesimo Autore precisa che, al fine di evitare la sequenza procedimentale di cui agli artt. 2445 e 2482 c.c., "è opportuno, nelle S.p.A. aventi azioni dotate del valore nominale e nelle S.r.l. con quote standardizzate, eliminare dallo statuto il valore nominale espresso delle partecipazioni ed escludere espressamente che al momento del loro annullamento il capitale venga ridotto: di conseguenza, vi sarà un incremento del valore nominale inespresso delle stesse. […] Nelle S.r.l., invece, è opportuno escludere nello statuto la riduzione del capitale, con accrescimento del valore nominale delle restanti partecipazioni");

•         per quel che riguarda il valore di liquidazione, le elaborazioni concettuali ammettono che i criteri di determinazione del valore del disinvestimento siano liberamente negoziabili nel contesto dell'autonomia statutaria e non debbano necessariamente applicarsi i criteri di cui agli artt. 2437-ter e 2473 c.c. per i casi di recesso (sul punto, cfr. L. Arlati, cit., 238, secondo cui "anche qualora si voglia rinviare alle prescrizioni sul recesso, saranno necessari degli adattamenti: è infatti esclusa a priori la facoltà di acquisto in capo ai soci, ai terzi e alla società, considerato che la partecipazione non esiste più; uniche vie percorribili sono il ricorso agli utili ed alle riserve oppure la riduzione del capitale sociale". Sempre in tema di determinazione del valore di liquidazione, cfr. D. Corsico, cit., 108, secondo cui è da ritenersi "legittima sia la predeterminazione statutaria del valore di liquidazione, sia l'individuazione di un criterio di determinazione della medesima slegato dal valore reale della società (ad esempio, il doppio del valore nominale della partecipazione)". In tema di liquidazione del socio, seppur con riferimento alle cc.dd. puttable redeemable shares, cfr. L. Calvosa, L'emissione di azioni riscattabili come tecnica di finanziamento, in Riv. dir. comm., 2007, I, 195, secondo cui le azioni riscattabili con clausola put non sono sottoposte - neanche per quel che concerne il rimborso - alla disciplina di cui all'art. 2437-ter c.c.. Sempre in tema di (in)applicabilità della disciplina del recesso, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "la caratteristica peculiare della partecipazione in oggetto, ovvero quella "di cessare" alla scadenza del termine, non sembra rendere naturalmente percorribili, senza correttivi statutari, le soluzioni dell'offerta della stessa agli altri soci e a terzi o quella dell'acquisto da parte della società, per il fatto stesso che non esiste più, ontologicamente, una partecipazione da acquistare destinata a "continuare". Se fosse acquistabile da parte di altri, soci o terzi (o società medesima), quella stessa partecipazione sarebbe non a tempo, ma ordinaria". La possibilità di "ricorrere all'intera panoplia di soluzioni offerte dagli artt. 2437 quater c.c. e 2473 c.c. presuppone che le partecipazioni a tempo siano fin dall'origine previste come convertibili in azioni o quote ordinarie qualora alla liquidazione del socio si pervenga mediante acquisto da parte degli altri soci, offerta ai terzi, o ricorso alle riserve disponibili o agli utili (e quindi mediante acquisto di azioni proprie o accrescimento agli altri soci nella S.r.l.)").
  La libera determinabilità del valore di liquidazione, chiaramente, non può (né aspira ad) avere come effetto quello di derogare ai fondamentali principi del diritto societario, quale il divieto di patto leonino (secondo F. Pezone, cit., 26, "il rischio di violazione del divieto di patto leonino può essere evitato prevedendo che il valore di liquidazione non possa in ogni caso eccedere (i) l'ammontare delle riserve disponibili, nel caso di conversione in partecipazioni ordinarie e acquisto da parte della società e (ii) in caso di riduzione del capitale, il valore nominale della partecipazione in proporzione al capitale versato ed esistente al momento della scadenza del termine"): a prescindere dalla predeterminazione del valore di liquidazione - che può portare a garantire un ritorno certo all'investitore - il socio titolare delle cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo patisce medio tempore le eventuali perdite della società (tanto che "in ipotesi di riduzione del capitale sociale per perdite, la sua partecipazione è certamente suscettibile di essere proporzionalmente ridotta o (nella più grave ipotesi di azzeramento del capitale sociale) annullata" (così D. Corsico, cit., 110)) (salva la possibilità di un eventuale diritto alla postergazione nelle perdite riconosciuto alle partecipazioni medesime), con ciò non risultando integrata l'esclusione "assoluta e costante" dalla partecipazione (agli utili o) alle perdite che la giurisprudenza ritiene quale requisito necessario al fine della violazione del disposto di cui all'art. 2265 c.c. (sul punto, cfr. L. Arlati, cit., 239, secondo cui "il riconoscimento del diritto alla liquidazione non implica che alla scadenza debba necessariamente essere corrisposta la somma preventivata, se il patrimonio della società è stato eroso in tutto o in parte". In tema di esclusione "assoluta e costante", cfr. - ex multis - Cass., 7 ottobre 2021, n. 27227, in Foro it. , 2022, I, 1091 ss. e Cass., 4 luglio 2018, n. 17498, in Giur. it., 2019, 366) .
  Per completezza, segnaliamo che, al verificarsi della causa di exit, la società potrebbe non essere ancora in grado di corrispondere al socio il valore di liquidazione: in tal caso, laddove la volontà reciproca delle parti sia quella di mantenere il rapporto sociale, potrà ipotizzarsi la conversione di tali partecipazioni in strumenti finanziari partecipativi con obbligo di rimborso (in tema di strumenti finanziari partecipativi, cfr. L. Arlati, cit., 239, nt. 29)oppure in obbligazioni (sul punto, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "oltre alla liquidazione mediante monetizzazione della partecipazione, si potrebbe immaginare, per esempio, l'emissione di azioni convertibili, alla scadenza convenuta, in obbligazioni, o in strumenti finanziari con diritto di rimborso").

Cenni conclusivi

Riprendendo le fila da dove avevamo avviato il contributo - ovvero dalla "seconda vita" del diritto societario in Italia - non possiamo fare a meno di notare come il d.lgs. n. 6/2003 abbia chirurgicamente modellato le fattispecie normative tenuto conto della concreta realtà che di volta in volta si schiudeva in ottica societaria (con riguardo, ad esempio, al ruolo effettivamente svolto dagli amministratori non esecutivi (e alla correlata responsabilità degli stessi), cfr. F. Centonze, Controlli societari e responsabilità penale, Milano, 2009, 134 ss.).

Esaminando le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo secondo la chiave "empirico-fattuale" adottata dal legislatore del 2003, è evidente come le stesse realizzino una convergenza di interessi tra società e socio (sul punto, cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 190 del 16 giugno 2020 (Azioni o quote "auto-estinguibili"), secondo cui le cc.dd. partecipazioni auto-estinguibili o a tempo soddisfano "l'esigenza, sempre più avvertita, di incentivare interventi di supporto a favore di società che, da un lato, si configurino come interventi di rafforzamento patrimoniale vero e proprio e non solo dunque di rafforzamento finanziario, e che, dall'altro lato, non realizzino un coinvolgimento tendenzialmente permanente del soggetto disponibile ad intervenire. In uno scenario di tale natura, vi può dunque essere una convergenza di interessi volta ad accogliere il soggetto terzo come socio che partecipa al capitale, al contempo predeterminandone l'uscita al verificarsi di certe condizioni, come tipicamente potrebbe essere il conseguimento di un determinato importo di utili"). Segnatamente:

(a)         dal punto di vista della società, la stessa può reperire nuove risorse in termini di capitale di rischio, cosa utile laddove l'ente necessiti di interventi non di semplice rafforzamento finanziario, ma - anche - patrimoniale (in tal modo, oltretutto, la società beneficia anche del fatto di non avere a carico un debito da restituzione, cosa che avverrebbe in caso di mera dazione a mutuo di una somma di denaro da parte di un terzo);

(b)        dal punto di vista del socio, lo stesso può - a valle della sottoscrizione (o dell'acquisto) delle partecipazioni - trarre la propria remunerazione dalla ripartizione dei dividendi (remunerazione virtualmente maggiore degli interessi maturandi su un eventuale finanziamento concesso alla società), esercitando al contempo il proprio diritto di "voice" in àmbito endosocietario (salvo che la partecipazione assegnata sia priva dei diritti amministrativi), il tutto avendo la certezza che il proprio investimento - una volta decorso il relativo termine o verificatasi la relativa condizione - verrà smobilizzato.

Lo smobilizzo dell'investimento permette all'investitore di evitare il rischio che, nel caso di società chiusa, l'assenza della c.d. marketability - ovvero l'inesistenza di un mercato secondario delle relative azioni o quote - renda impossibile (o estremamente gravosa) la monetizzazione del conferimento iniziale (sul punto, cfr. Consiglio Notarile dei Distretti Riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, cit., secondo cui "sul piano degli interessi economici, la creazione di partecipazioni a tempo può consentire alla società di approvvigionarsi di capitali di rischio per il tempo necessario a finanziare l'impresa, o l'avvio di una nuova impresa, ed al contempo assicurare all'investitore, certamente di minoranza, il disinvestimento laddove il mercato secondario sia di fatto inesistente". In senso conforme, cfr. AA.VV., cit., 383, secondo cui "l'emissione di partecipazioni temporanee consente infatti alle società di raccogliere capitale di rischio per il tempo necessario a finanziare l'avvio di un'attività d'impresa o un certo progetto imprenditoriale, assicurando al contempo all'investitore un exit predefinito, che potrebbe essere rilevante soprattutto quando manchi un mercato secondario dei titoli").

La convergenza sopra descritta, com'è stato correttamente segnalato, ha il proprio terreno d'elezione negli investimenti con un limitato orizzonte diacronico, in cui l'apporto di capitale si pone come efficace alternativa al finanziamento, consentendo oltretutto ai soci di maggioranza, nel medio-lungo termine, di (ri)acquistare il controllo della società, beneficiando del relativo rafforzamento patrimoniale - e, se del caso, anche finanziario - medio tempore avvenuto (in tal senso, cfr. L. Arlati, cit., 237, il quale ha cura di precisare anche che "sempre nel siffatto contesto di un ristretto orizzonte diacronico, si potrebbe infine pensare ad introdurre le partecipazioni auto-estinguibili in una holding di partecipazioni, con lo scopo di finanziare suoi specifici investimenti").

Resta a questo punto da vagliare in quale misura - essendoci già pronunciati sul "se" (cfr. Paragrafo ‎ 2 (Inquadramento concettuale e tipologico), lett. (a) - una normativa nata nel contesto delle società a partecipazione mista pubblico-privata potrà trovare un ulteriore canale implementativo nell'àmbito delle società di diritto comune, assolvendo alle funzioni sopra descritte nei relativi adeguati contesti imprenditoriali, così proseguendo il fine e il contenuto del d.lgs. n. 6/2003 e amplificando un vagito che, udito per la prima volta con la "seconda vita" del diritto societario, non ha da allora smesso di espandere la propria eco.