Alcune considerazioni sull’Interest Rate Swap

Premessa

In due recenti sentenze della Prima Sezione Civile della Corte di Cassazione (numeri di raccolta generale 7368/2024 e 15192/2024) viene affrontato il problema degli Interest Rate Swap (IRS) e in particolare, tra l'altro:

• l'obbligo informativo gravante sull'intermediario finanziario al momento della conclusione dei contratti;
• (in)determinabilità del mark-to-market.

L'interesse delle due sentenze risiede nelle due motivazioni, rispettivamente, di respingimento e di accoglimento del ricorso.

D'altro canto, esiste sull'argomento, una sentenza delle Sezioni Unite Civili (8770/20) che affronta in modo particolareggiato tutte le problematiche connesse gli IRS sia pure limitatamente ai “Clienti” Pubblici.

Interest Rate Swap (IRS)

È un contratto in cui le parti si scambiano, in date prestabilite e per una durata prefissata, somme a credito e a debito determinate applicando ad un dato importo (il capitale detto nozionale, ad esempio l’importo di un mutuo contratto o un titolo emesso) due diversi tipi di tassi di interesse.

In genere gli swap sono strutturati in modo che una delle due parti paghi all’altra la differenza tra i due pagamenti. Il capitale di riferimento (nozionale) non è oggetto di scambio tra le parti ma più semplicemente costituisce il parametro su cui sono determinate e calcolate le prestazioni poste a carico di ciascuna delle parti.

La prassi finanziaria evidenzia varie tipologie di swap. Il contratto di swap più lineare detto anche “generic swap” o “plain vanilla” è quello in cui:

• l’importo del nozionale è costante nel tempo;
• la data di maturazione e regolazione dei flussi reciproci tra le parti è la stessa;
• una parte paga il tasso fisso e riceve dall’altra il tasso variabile o viceversa;
• i tassi di interesse non hanno maggiorazioni o riduzioni (cioè, non hanno spread);
• la valuta utilizzata è la stessa.

Valutazione degli Interest Rate Swap (IRS)

Gli swap sui tassi di interesse hanno un valore nullo o prossimo allo zero nel momento in cui vengono negoziati. Successivamente possono avere un valore positivo o negativo sia perché sono intervenute delle prestazioni e sia perché sono mutate le condizioni del mercato.

I contratti di swap possono essere valutati alternativamente in due diversi modi:

1. come un portafoglio composto di due titoli, di segno opposto, uno a tasso fisso e uno a tasso variabile;
2. come un portafoglio di contratti forward su tassi di interesse (forward rate agreements).

Prendiamo in esame la seconda delle due modalità considerate perché più significativa dal punto di vista concettuale. Innanzitutto, diciamo che un contratto forward è un contratto che obbliga il portatore a comprare o a vendere una data attività ad una certa data futura, per un prezzo prefissato alla stipula del contratto. Un forward rate agreement è un contratto forward in cui due parti si mettono d’accordo, alla stipula del contratto sul tasso di interesse da applicare, in e per un certo periodo futuro, ad un certo capitale.

Il problema principale è quello di determinare il tasso di interesse che in certo momento futuro dovrà essere applicato. Tale o tali tassi non sono noti al momento della valutazione e quindi è necessario, prima di applicare il procedimento ora adombrato richiamare alcuni concetti in merito.

Tassi spot (a pronti) e tassi forward (a termine)

Appare, innanzitutto, opportuno, precisare la nozione di tasso spot (a pronti) e di tasso forward, (a termine) ed esplicitare il concetto della curva dei tassi attesi.

Il tasso d'interesse spot (a pronti), ad esempio a n anni, è relativo a un investimento (del tipo Zero Coupon Bond, cioè senza cedole) di 1 euro che inizia al tempo zero e dura n anni. Essendo un “tasso” ci dà l'interesse prodotto da 1 euro in ogni anno di durata del contratto. Ad esempio, il tasso EURIBOR a sei mesi quotato alla data del 1° febbraio è pari al 4,00% ci dice che un investimento di 1 euro della durata di 6 mesi produce un interesse (espresso su base annua) del 4% (0,04 euro).

Il tasso d'interesse forward, (a termine), invece, è il tasso d'interesse che sarà applicato a operazioni che avverranno in una data futura. Un esempio è il tasso EURIBOR a 6 mesi che verrà quotato sul mercato tra 1 anno. Ovviamente in una certa data sono noti i tassi spot mentre non lo sono i tassi forward.

L'EURIBOR è il tasso interbancario di riferimento in euro, calcolato e diffuso giornalmente dall'EMMI (European Money Markets Institute). È determinato tramite una metodologia ibrida, che combina i tassi effettivi delle transazioni di mercato con stime modellistiche fornite da un panel di banche dell'Unione Europea. È utilizzato, ad esempio, come parametro di indicizzazione dei mutui ipotecari a tasso variabile e presenta scadenze da una settimana a un anno. L'EURIRS è l'indice di riferimento su cui le banche dell'Unione Europea calcolano il tasso d'interesse dei mutui ipotecari a tasso fisso in euro. È pubblicato giornalmente dalla Federazione Bancaria Europea (FBE) e rappresenta un valore medio di mercato desunto dalle quotazioni degli operatori specializzati in interest rate swap (swap dealers), per scadenze comprese tra 1 e 50 anni.

Come si può notare l'EURIBOR e l'EURIRS sono indici di riferimento per operazioni che non sono immediatamente concordanti con il modo con cui essi vengono calcolati.

Inoltre, c'è da osservare che i tassi EURIBOR e EURIRS che vengono pubblicati sono tutti tassi spot e coprono, come abbiamo osservato, scadenze che vanno da una settimana a 50 anni. L'unico punto di sovrapposizione è la scadenza a 1 anno.

I tassi EURIBOR e EURIRS forward, che non sono altro che i futuri tassi a pronti (spot), vanno invece stimati e per fare ciò si utilizzano i tassi spot realizzati alla fine di una giornata e pubblicati e le aspettative di mercato.

Non è difficile capire che, se i tassi per operazioni che durano 1, 2, …, n anni e che si sono formati in base alla domanda e alla offerta di denaro sono diversi tra di loro ciò significa che gli operatori, in quel giorno, hanno un certo tipo di aspettative sull'andamento futuro dei tassi.

Ad esempio, se gli operatori hanno effettuato operazioni a 3 anni al 5% l'anno e operazioni a 1 anno al 4% l'anno, ciò significa che gli operatori nel loro complesso (il mercato finanziario) ritengono che, fra un anno le operazioni a 2 anni verranno effettuate al 5,5036%. Infatti, (1 + 0,05)^3 = (1 + 0,04) × (1 + 0,055036)^2. Per evitare “arbitraggi” si deve dopo tre anni, arrivare allo stesso risultato, sia nel caso di un investimento unico che nel caso di due investimenti successivi. Se anche si formasse per qualche istante qualche possibilità di arbitraggio (disallineamento dei due tassi), le forze di mercato porterebbe in pochi istanti il tutto in equilibrio.

Per dare un esempio di facile comprensione è come se due auto che partono dallo stesso posto per raggiungere la stessa destinazione partissero con velocità diverse. Per tutto il percorso la prima auto viaggia ad una velocità media di 60 km/h mentre la seconda percorre un primo tratto del percorso ad una velocità media di 30 km/h. È allora evidente che, se si vuole che le due auto arrivino al traguardo nello stesso istante è necessario che la seconda auto viaggi ad una velocità media superiore nel secondo tratto, onde recuperare lo svantaggio accumulato nel primo tratto. Lo stesso accade nella relazione tra tassi variabili (la seconda auto che viaggia a velocità medie diverse nei due tratti) e tassi fissi (la prima auto che viaggia a velocità costante per tutto il percorso).

Ovviamente, le “aspettative” si modificano istante per istante. Quelle che possiamo calcolare in modo semplice sono quelle aspettative che hanno prodotto la successione dei tassi a pronti che si è formata alla fine di un dato giorno come nell'esempio numerico sopra riportato.

Con modelli econometrici basati su dati storici e l'analisi di vari fattori di mercato è possibile produrre nelle stime diverse dei futuri tassi a pronti.

Tassi spot e tassi forward nei contratti di Interest Rate Swap (IRS)

Nei contratti in cui le parti si scambiano il tasso fisso con il tasso variabile, applicando tali tassi ad un nozionale (ad esempio il valore di un contratto di mutuo o il valore di un titolo emesso) a prefissate scadenze, si assume, in condizioni di equilibrio e di equivalenza finanziaria, che sia indifferente scambiarsi i flussi al tasso variabile o a quello fisso, ove esista una corretta relazione tra la misura attesa dei futuri tassi variabili spot ed il tasso fisso costante prescelto su cui si vanno a parametrare i propri pagamenti.

In linea generale, quindi, proprio per le modalità di costruzione, dovrebbe essere stato indifferente, se le aspettative di cui sopra si concretizzano nella misura che ha generato la curva per scadenza all’epoca iniziale, per un operatore finanziario, contrarre un mutuo al tasso variabile EURIBOR durante ad esempio 20 anni, oppure contrarre un mutuo o un’obbligazione a tasso fisso EURIRS per la medesima durata di 20 anni.

Ciò in quanto l’EURIRS (che esprime il tasso di interesse costante per la durata convenuta) dovrebbe eguagliare il rendimento o costo dei tassi EURIBOR attesi nel corso del periodo di durata del mutuo o dell’obbligazione assunta.

In definitiva:

• dalla curva per scadenza dei tassi EURIBOR (fino a 1 anno) e dalla curva per scadenza EURIRS (fino a 50 anni) (Curva dei Tassi a Pronti) che si è formata alla data di stipula del contratto è possibile ricavare (con le considerazioni sopra riportate) i futuri tassi EURIBOR (Curva dei Tassi Attesi);
• quindi determinare le partite a debito o a credito paragonando questi tassi con quelli dei tassi fissi disponibili all’epoca iniziale;
• effettuare il valore attuale (indifferentemente, in quanto per costruzione portano allo stesso risultato) con gli EURIBOR oppure con gli EURIRS delle partite a credito e a debito;
• tali valori attuali debbono necessariamente coincidere (mark-to-market nullo). Ciò non vale più nel caso che si operi sulle differenze volta per volta generate nella realtà tra l’interesse calcolato in base al tasso fisso e l’interesse calcolato in base al tasso variabile.

Come è facile intuire la comprensione del prodotto finanziario, nella pratica diventa più difficile perché agiscono anche gli spread (quasi sempre differenti, tra il tasso fisso (maggiore) e il tasso variabile. Come pure spesso interviene il tasso risk free in base al quale si calcola il valore attuale delle differenze di cui sopra. Infine, il calcolo degli interessi in base ai giorni effettivi con base 365 oppure 360 complica, per i non addetti, la comprensione del prodotto.

È altresì ovvio che questa situazione di equilibrio si modifica con il modificarsi (in continuo) delle aspettative e, quindi, l’Interest Rate Swap (IRS) modifica il suo valore (mark-to- market) continuamente.

Come accennato, nella Sentenza n. 8770/20 delle Sezioni Unite si può trovare un’analisi molto precisa del prodotto di cui si parla in questa Nota.

Alcune motivazioni del successo dei contratti di Interest Rate Swap (IRS)

Spesso alcune Entità hanno un “vantaggio comparato” a finanziarsi su un certo mercato, ad esempio quello a tassi fissi, mentre invece il cash flow generato dalla loro attività economica renderebbe più adeguato un finanziamento a tassi variabili. O viceversa. L’IRS rende possibile questo scambio a patto che sul mercato finanziario ci sia un’altra Entità con esigenze e motivazioni opposte (Copertura).

Nei casi in cui non esista questo “vantaggio comparato” bisogna trovare altre motivazioni.

In realtà, chi entra in un contratto swap su tassi d’interesse impegnandosi a pagare un tasso d’interesse variabile e a ricevere un tasso d’interesse fisso predeterminato, sullo stesso capitale nozionale, è come se acquistasse un titolo a tasso fisso e vendesse un titolo a tasso variabile. Pertanto, tale contraente perde quando il tasso variabile sale oltre il tasso fisso e guadagna quando il tasso variabile si mantiene al disotto di tale soglia.

È ovvio che si entra in un contratto del tipo ora descritto solo se si ritiene che i tassi variabili, saranno, in media, inferiori al tasso fisso (Speculazione).

Per cui, chi accetta di contrarre un Interest Rate Swap (IRS) il cui costo di entrata, calcolato come sopra chiarito è nullo, spera che l’andamento dei tassi di interesse (fissi e variabili) non sarà quello che è stato utilizzato per la valutazione, ma sarà tale che lui possa ottenerne un vantaggio. Questa è la sua scommessa.

Un operatore coerente attraverso una tecnica del tipo di quella delineata prima dovrebbe calcolare, in base alle sue personali valutazioni e aspettative, l’andamento dei tassi forward e controllare che il valore del contratto sia positivo. Solo in questo caso avrebbe interesse ad accettare il contratto di Interest Rate Swap (IRS).

Nel caso specifico, quindi, le valutazioni delle probabilità dell’andamento dei tassi variabili, da parte dei due contraenti, sono necessariamente diverse in quanto ognuno, partecipando alla scommessa, ritiene di poter vincere la partita.

Un elemento essenziale per la comprensione del fenomeno che si sta descrivendo è che la natura del contratto derivato dovrebbe essere chiara a chi lo utilizza quindi dovrebbe essere espressa in maniera esplicita la finalità di copertura (vantaggio comparato) o speculativa (scommessa) del contratto.

È evidente che anche i contratti speculativi possono contenere elementi di copertura, ma non si possono evidenziare questi elementi senza evidenziare la componente di speculazione che potrebbe essere preponderante. Una copertura, per sua natura, costa e, quindi, un contratto derivato di copertura non può non prevedere un pagamento dalla parte che si copre a meno di trovare l’altra parte con esigenze opposte di copertura.

Il concetto di copertura, cui spesso si fa riferimento anche in caso di contratti di scommessa come il caso degli Interest Rate Swap (IRS), ad esempio, con cessione di tassi variabili in cambio di tassi fissi, deriva dall’idea che si tratta di una copertura in senso “relativo” diversa dalla copertura in senso “assoluto” offerta da contratti di assicurazione o da un’opzione Interest Rate Cap.

Nei contratti di Interest Rate Swap invece si elimina sia il rischio negativo sia il rischio positivo e il costo di tale copertura “relativa” dovrebbe essere, come abbiamo visto, nullo nel momento in cui vengono negoziati. Successivamente alla stipulazione del contratto si può presentare un valore positivo o negativo (mark-to-market).

Generalmente le società non-finanziarie non entrano direttamente in contatto tra loro, ma trattano con un intermediario finanziario, pertanto, l’ulteriore elemento da esaminare in tali tipologie di contratto è la figura dell’intermediario.

Nel contratto con caratteristiche di speculazione e, quindi, basato sulle scommesse, l’intermediario ha la funzione di proporre ai contraenti quei contratti che, a suo avviso, presentano caratteristiche che, in contrapposizione con la visione dell’emittente del derivato, permettano di ottenere un cash-flow positivo.

È essenziale, per quanto detto in merito alle valutazioni di probabilità sopra richiamate, che l’intermediario sia assolutamente indipendente dai potenziali fornitori dello strumento derivato.

Questo non muta la finalità della stipulazione del contratto, che rimane di speculazione, salvo che il contraente deleghi all’intermediario la valutazione della scommessa.

È evidente che, secondo le competenze e gli strumenti valutativi dell’intermediario, la proposta può essere considerata più o meno efficace. Come pure bisogna distinguere nettamente la valutazione della convenienza (che va fatta all’atto della proposta) dalle realizzazioni effettive del contratto. Si può vincere anche in una scommessa che, a priori, doveva essere valutata non conveniente.

Inoltre, vista la versatilità che caratterizza i contratti derivati, è importante che gli operatori che non svolgono attività propriamente finanziaria e che hanno come finalità la riduzione o eliminazione di taluni rischi, facciano i dovuti controlli per assicurarsi che i contratti derivati stipulati, siano adatti ai fini prestabiliti.

Nel caso si proceda senza intermediazione è necessario, per questi contratti di speculazione, avvalersi di una struttura professionale capace di valutare la scommessa.

Come in tutte le scommesse, non su giochi con probabilità note a priori (ad es. Lotto, Poker, ecc.), chi gioca spera di avere una sensibilità, sul fenomeno oggetto di scommessa, diversa da quella media degli operatori che determinano il prezzo per partecipare alla scommessa.

Va, però, ribadito che una scommessa ha senso solo se si hanno valutazioni differenti della probabilità di verificarsi di eventi di uno stesso fenomeno, se non si vuole puntare sulla “fortuna”.

Un ulteriore parallelismo utile è con le scommesse sportive. Così come un giocatore scommette sull’esito di una partita di calcio in base alle proprie  “aspettative”, un operatore entra in uno swap perché ritiene che l’andamento futuro dei tassi sarà diverso da quanto il mercato, nel suo complesso, ha già incorporato nei prezzi.

La similitudine è efficace: nelle scommesse sul calcio le quote rappresentano la probabilità stimata di vittoria di una squadra e il guadagno potenziale varia in funzione dello scostamento da tale probabilità.

Allo stesso modo, nei mercati finanziari, i prezzi degli strumenti derivati riflettono la valutazione media degli operatori: chi accetta lo swap “scommette” che la propria previsione sui tassi sarà migliore di quella implicita nel prezzo di mercato.

La differenza sostanziale è che, mentre le scommesse sportive hanno una finalità puramente ludica, i derivati possono avere anche una funzione economica di copertura: un’impresa o un ente può usare l’IRS non solo per “giocare contro il mercato”, ma per stabilizzare i propri flussi finanziari in presenza di incertezza.

C’è anche, infine, da considerare che il sistema delle scommesse, al di là dei costi di intermediazione e/o di organizzazione degli emittenti è, per il sistema nel suo complesso, a costo zero, nel senso che quello che viene perduto da tutti i perdenti del sistema è esattamente uguale a quello che viene vinto da tutti i vincitori. Gli unici utili, comunque conseguiti sono quelli di intermediazione.

Pensare che ci si stia coprendo o, addirittura, finanziando, con delle scommesse, anche se si è professionalmente capaci di valutare le scommesse stesse, oltre che economicamente improvvido, è assolutamente pericoloso. È come se un buon padre di famiglia provvedesse al mantenimento della sua famiglia attraverso la partecipazione a delle scommesse, ancorché razionalmente coerenti.

Infatti, a posteriori, ci saranno vincitori e perdenti e se i perdenti saranno quegli operatori che intendevano coprirsi o finanziarsi a buone condizioni, è evidente che il loro intendimento sarà stato completamente disatteso.

Ci può essere anche un altro intendimento in chi fa queste scommesse cui si è fatto riferimento. Nei casi in cui l’analisi congiunta dell’Attivo e del Passivo derivante dalla propria attività evidenzia un disallineamento tra i tassi variabili e i tassi fissi allora lo scambio dei due profili può avere un significato di allineamento tra la riscossione e il pagamento di interessi. In questo caso bisognerebbe fare un’analisi integrata dell’Attivo e del Passivo [Asset-Liability Management (ALM)] e controllare che il prodotto derivato che si intende contrarre migliori l’integrazione richiesta.

Gli “up-front”

Gli “up-front” sono degli importi che vengono riconosciuti a una delle parti che stipula un contratto di Interest Rate Swap (IRS) nel caso di disallineamento tra gli impegni delle due parti.

Questi disallineamenti possono essere:

• necessari, nel caso in cui la struttura dell’IRS genera, nello scambio, una posizione di vantaggio e una di svantaggio che deve essere “sanata”;
• volontari, nel caso in cui deliberatamente si determinano gli impegni tra le due parti in modo che una parte per un qualsiasi interesse, venga favorita (su qualche aspetto) rispetto all’altra. Anche in questo caso il disallineamento deve essere “sanato”.

Facciamo tre esempi/considerazioni:

1. In un contratto di “ristrutturazione” del debito ci sia la necessità o la volontà di allungamento della durata del debito stesso e quindi di una riduzione della rata, che potrebbe invece rimanere invariata o cambiare meno di quanto dovuto. La differenza tra i valori attuali delle due rate (vecchia e nuova) è una componente dell’up-front.
2. Chi riceve la commissione sta assumendo rischi aggiuntivi che sono misurati, proprio, dall’importo che si riceve. In questo ambito, se ciò non accade, se cioè la somma riscossa è inferiore ai rischi assunti, si può configurare un finanziamento a tasso usurario (Barone, Emilio, e Olivieri, Gennaro, “Derivati e usura – L’utilizzo delle opzioni nella costruzione di negozi in frode alla legge”, Rivista Trimestrale di Diritto dell’Economia, n. 2, 2009) in quanto la somma riscossa, se corrisponde ai rischi assunti ha come Tasso Interno di Rendimento il tasso medio dei tassi EURIBOR attesi, se invece è inferiore ha come TIR un tasso maggiore che potrebbe essere oltre la soglia del tasso usurario (ovviamente da valutare).
3. C’è un terzo caso, che si riferisce al cosiddetto up-front implicito, dovuto all’impegno, da parte dei contraenti, di fissare i pagamenti e le riscossioni di interessi, nelle prime scadenze, in base a due tassi fissi diversi. Ad esempio, l’Ente riceve il 6% nelle prime due scadenze e paga il 5% nelle medesime due scadenze. Il valore attuale di questa differenza di interessi è un up-front implicito.

In relazione a questo secondo punto assume capitale importanza la valutazione iniziale dello swap per capire se la commissione di up-front riequilibri esattamente i rischi aggiuntivi per la parte che la riceva.

In conclusione

L’esperienza giurisprudenziale e di mercato conferma che l’IRS non è uno strumento neutro, ma un contratto che può assumere natura protettiva o speculativa a seconda delle finalità e delle condizioni pattuite. Per questo motivo:

• è indispensabile verificare sin dall’origine la corretta determinazione del mark-to- market e l’eventuale presenza di up-front, così da accertare se riequilibrino o alterino le posizioni contrattuali (si deve poter disporre di tutte le informazioni necessarie);
• la valutazione della convenienza dell’operazione deve essere condotta considerando l’insieme di attivo e passivo dell’ente o dell’impresa che vuole servirsi del prodotto (Asset Liability Management), al fine di evitare squilibri economici mascherati da strumenti di copertura.

In sintesi, l’IRS può rappresentare un valido strumento di gestione finanziaria solo se correttamente strutturato e compreso da chi lo utilizza. In mancanza di tale consapevolezza, si trasforma in una scommessa con rischi patrimoniali e contenziosi significativi. In questa Nota si è cercato di evidenziare quali sono le conoscenze tecniche necessarie sia ad una corretta valutazione di un IRS sia alla valutazione della necessità o meno di stipulare un tale contratto finanziario.

È del tutto evidente che si tratta di un contratto ad alta specializzazione finanziaria che dovrebbe essere utilizzato solo da pochi operatori con esigenze specifiche.

Nell’uso comune, gli intermediari finanziari (che sono gli unici che guadagnano in ogni caso) non sempre sono attenti a evidenziare questa sofisticazione (ma sono obbligati a farlo? Libertà negoziale?) e non sempre sono assolutamente “indipendenti”. Ciò ha fatto sì che ci fosse una certa diffusione di tali prodotti con conseguenze negative specie per la parte più “debole” (gli operatori non finanziari).

Chi valuta la possibilità di usare un prodotto di questo tipo dovrebbe, nel caso non avesse tutte le conoscenze necessarie e sopra evidenziate a farsi supportare da esperti (non però da chi offre, ovviamente, il prodotto stesso!).

Poiché il prodotto finanziario è, come si è visto, estremamente complesso (non tanto per la tecnica che c’è dietro quanto per le motivazioni che possono sottostare ad esso), chi decide di avvalersene dovrebbe, come già ribadito, avere una struttura interna oppure avvalersi di una consulenza per decidere in merito.

Ciò vale sia se lo si vuole usare a fini di copertura piuttosto che per fini speculativi o per fini di ristrutturazione della propria struttura finanziaria.

È esclusa in ogni caso la “convenienza” a usare prodotti di questo tipo per esigenze di finanziamento.

Avvalersi del solo intermediario finanziario che fornisce il prodotto è, a mio avviso, ingenuo perché l’intermediario è in ogni caso interessato alla fornitura del prodotto stesso.

Non c’è un insieme minimo di informazioni, ma per decidere c’è la necessità di avere “tutte” le informazioni che un esperto ritiene di dover chiedere o cercare autonomamente.

Ciò in quanto, per decidere è necessario confrontare le proprie aspettative su tutte le componenti del prodotto rispetto a quelle usate da chi offre il prodotto.

Il cliente e/o il consulente indipendente devono saper riprodurre il “prezzo”; la conoscenza e la evidenziazione del solo “mark to market” al momento dell’acquisto del prodotto è troppo poco.

In definitiva si può affermare che un cliente che vuole utilizzare un prodotto di questo tipo o ha tutte le conoscenze toriche e gli accessi agli applicativi disponibili oppure deve necessariamente farsi seguire da un esperto indipendente. Non si può, dopo che il prodotto non è risultato idoneo alle proprie esigenze o aspettative, chiederne l’annullamento per la scarsità delle informazioni fornite.