La differenza tra il “valore di liquidazione” e il valore ricavabile nella continuità indiretta

Il caso

Con la sentenza di omologazione del 17 luglio 2025, il Tribunale di Torino affronta il caso di un concordato in continuità indiretta con cessione dell'azienda sociale a una società del settore e di alcuni beni non strategici. La proposta concordataria prevedeva – oltre al pagamento delle spese di procedura - il soddisfo integrale dei debiti verso i dipendenti, il pagamento di una percentuale comune del 20% in pari termine (60 giorni dall'omologa) ai creditori privilegiati degradati e del 9% ai creditori chirografari ab origine. La proposta incontrava il favore della stragrande maggioranza delle classi (11 su 13) e dei creditori per i crediti ammessi al voto (circa il 90% della debitoria non soddisfatta integralmente), ma non risultava approvata per l'opposizione di due classi composte da enti previdenziali rappresentanti una frazione infima della debitoria complessiva (poco più del 2%) per le quali la debitrice aveva promosso, evidentemente in modo infruttuoso, la definizione ai sensi dell'art. 88 c.c.i.i. Per tale ragione, il debitore aveva chiesto il giudizio di omologazione di cui all'art. 112, comma 2, c.c.i.i.

Sul piano fattuale, il caso si presenta come una ristrutturazione indiretta di successo, con salvataggio dell'azienda e dei posti di lavoro, grazie a una vendita avvenuta già in corso di procedura a un concorrente. Il piano concordatario, che secondo il tribunale «non soltanto non risulta manifestamente privo di ragionevoli prospettive (di superare l'insolvenza), ma è stato nei fatti anche pressoché eseguito, con riguardo alle attività liquidatorie dei beni e all'incasso crediti, prima ancora dell'apertura delle votazioni», ha rischiato però di naufragare in una liquidazione giudiziale per l'opposizione di enti contributivi rappresentanti, come detto, una piccolissima parte della debitoria (e, sia detto tra parentesi, casi del genere dovrebbero indurre il legislatore a ripensare al congegno di approvazione previsto dall'art. 109, comma 5, c.c.i.i., stabilendo ad esempio che il concordato in continuità si intende approvato quando abbia avuto il voto favorevole di una maggioranza rafforzata di classi – ad esempio il 75% - che rappresenti una percentuale rilevante – ad esempio almeno il 90% - dei crediti ammessi al voto …).

Tornando agli aspetti giuridici del caso, esso si distingue per affrontare almeno tre problemi di grande momento:

• il primo attinente al calcolo del valore di liquidazione in raffronto al valore della continuità indiretta;
• il secondo relativo alla necessità che sia rispettata la relative priority rule anche nei riguardi delle classi consenzienti nell'ambito del giudizio di omologazione;
• il terzo relativo al rapporto tra relative priority rule e definizione fiscale e contributiva.

Le questioni

1. Il valore di liquidazione e quello di continuità indiretta

La prima questione che il Tribunale deve risolvere è data dalla determinazione della eventuale differenza tra valore di liquidazione e valore delle continuità, quella differenza che, in mancanza di risorse esterne, crea l'eccedenza della liquidazione, ovvero il valore dal quale attingere per soddisfare in modo “economicamente valutabile” – secondo la definizione contenuta nell'art. 84, comma 3, c.c.i.i. - i creditori di grado inferiore, dando così causa “concreta” alla procedura.

È un problema, questo, che si pone in modo pressoché costante nei concordati in continuità indiretta, ove il valore della continuità venga, per lo più, conseguito dalla vendita a terzi dell'azienda sociale, operazione questa che in teoria potrebbe realizzarsi anche nell'ambito di una liquidazione giudiziale, ottenendo – apparentemente, come si vedrà - i medesimi risultati. Al riguardo, il punto di riferimento normativo è costituito dall'art. 87, comma 1, lett. c) c.c.i.i., che prescrive che il piano debba contenere: «il valore di liquidazione alla data della domanda di concordato, corrispondente al valore realizzabile, in sede di liquidazione giudiziale, dalla liquidazione dei beni e dei diritti, comprensivo dell'eventuale maggior valore economico realizzabile nella medesima sede dalla cessione dell'azienda in esercizio».

Ora, nel concordato in continuità diretta è relativamente intuitivo immaginare una differenza positiva tra flussi generati dalla prosecuzione dell'attività d'impresa e ricavato di una liquidazione forzata – come quella che deve avvenire in sede di liquidazione giudiziale. Tale differenza fa “scattare” la relative priority rule e consente quindi di sacrificare in parte i creditori poziori a vantaggio di quelli inferiori, creando lo spazio di valore che può dare causa concreta al concordato.

Nel concordato in continuità indiretta, invece, tale differenza è assai meno scontata, in quanto si può ritenere, almeno in teoria, che il medesimo realizzo dell'azienda funzionante operato nel concordato possa avvenire anche all'interno di una liquidazione giudiziale, e ciò in misura maggiore quando sia postulabile che l'azienda possa restare “in esercizio” ai sensi dell'art. 211 c.c.i.i.: il che pone, evidentemente, il problema della praticabilità dell'esercizio provvisorio ai sensi di tale norma.

È su questo aspetto che il Tribunale si sofferma con interessanti considerazioni, sviluppate a fronte dell'affermazione del debitore - forse un po' sbrigativa - secondo cui, nel caso di specie, l'esercizio provvisorio non era immaginabile in quanto non poteva «essere escluso ex ante ogni pregiudizio per i creditori».

Secondo il Tribunale l'esercizio teorico – e controfattuale – che deve operare il debitore non è già quello di individuare un generico pregiudizio al ceto per concludere per l'impraticabilità della continuazione dell'impresa nella liquidazione, ma quello di porre a confronto detto pregiudizio con il vantaggio derivabile dalla vendita dell'azienda ancora funzionante in cospetto alla vendita atomistica o a blocchi del suo patrimonio. Sia detto qui, per inciso, che questa è esattamente l'operazione che deve compiere il curatore quando stende il programma di liquidazione, dovendo valutare se convenga cedere l'azienda funzionante o dar corso alla liquidazione dei suoi beni, uti singuli o in gruppi (cfr. art. 214, comma 1, c.c.i.i.).

Il Tribunale mostra un notevole senso pratico, indicando le strategie che il curatore può porre in atto per contenere il pregiudizio, conservando la continuità; e così: limitare la prosecuzione dell'impresa ai soli rami che generano cassa; proseguire le commesse in corso senza prenderne altre; ridurre l'orizzonte temporale dell'esercizio provvisorio al tempo necessario a valutare l'azienda e trovare un compratore.

Il Tribunale coglie un aspetto molto aziendale: di fronte ai danni che potrebbe comportare l'interruzione dell'attività (in termini non solo di perdita dell'avviamento, ma anche di costo dei licenziamenti, perdita di valore degli impianti specializzati, dei crediti, delle commesse e del magazzino) gli organi della procedura devono chiedersi se non sia meglio correre il rischio del pregiudizio ai creditori a fronte della possibilità di meglio realizzare il valore dell'azienda e evitare i costi della cessazione delle operazioni. È solo il confronto tra questi due termini, uno positivo e uno negativo, che può portare ad apprezzare i «risultati complessivi della procedura».

Ciò premesso, il Tribunale scende all'analisi del caso concreto per osservare che nella specie: da un lato, l'impresa era attiva all'apertura della procedura e, pertanto, l'interruzione dell'attività avrebbe generato costi aggiuntivi e distrutto per certo l'eventuale valore residuo di avviamento, - il che, de plano, doveva portare a considerare utile l'esercizio provvisorio -; ma, da altro lato, che l'impresa in questione non sembrava in grado di sostenere i fabbisogni di circolante, essendo pressoché sprovvista di cassa e non avendo sufficiente credito bancario (neanche ricorrendo ai soci, che avevano già immesso risorse fresche nel tentativo di risollevare l'impresa); infine, e in più, che l'impresa non sembrava in grado di evadere il portafoglio ordini a sua disposizione, data la mancanza di contratti quadro e la possibilità per i clienti di annullare detti ordini.

È solo all'esito di queste considerazioni che il Tribunale aderisce alla prospettazione del debitore secondo cui, nella fattispecie, l'esercizio provvisorio sarebbe stato improduttivo e accede, è da intuire, all'ipotesi di una valutazione dei beni aziendali come beni singoli o in gruppo, senza alcuna maggior valutazione per l'avviamento.

Vale però la pena di sottolineare un passaggio della sentenza, una sorta di obiter dictum, ove si legge: «Sotto quest'angolazione, l'offerta di un concorrente, benché funzionale al piano concordatario, è significativo indice di appetibilità dell'azienda in esercizio, anche nell'ambito di uno scenario liquidatorio, forse per corrispettivi inferiori di quelli realizzabili in una continuità indiretta [enfasi dell'Autore] rivenienti dalla liquidazione dei beni (atomistica o in blocco)».

Questa affermazione offre lo spunto per la riflessione su un tema che, ci pare, non abbia ancora trovato una adeguata sistemazione in giurisprudenza e dottrina. Quid se il concordato in continuità indiretta contempla una azienda che, in uno scenario liquidatorio, sarebbe suscettibile di esercizio provvisorio e di successiva collocazione sul mercato? In che cosa potrebbe consistere il razionale di quella differenza di prezzo che il passo succitato indica con formula dubitativa? Il tema è di vitale importanza per la conformazione del meccanismo distributivo del valore del concordato, che richiede l'emergere di una differenza positiva tra valore di continuità e valore di liquidazione allo scopo di far operare la relative priority rule, e poter così dare soddisfazione anche ai creditori out of money, dando causa concreta alla procedura.

Senza pretesa di completezza, in relazione a un tema tanto complesso, proveremmo a dare qualche indicazione sulla impostazione del problema, facendo tesoro del contributo dato dalla dottrina e prassi italiana (Bini, La valutazione delle aziende in crisi, Egea, 2025; Valutazione aziende in crisi: criticità e spunti di riflessione, Commissione di studio CNDCEC, 2025) circa il tema della valutazione delle imprese in crisi.

Iniziamo con il dire che il valore indicato nell'art. 87, comma 1, lett. c) c.c.i.i. è un valore di mercato (la norma parla di “valore realizzabile”) da calcolarsi «alla data della domanda di concordato», vale a dire in un momento in cui le sorti dell'impresa sono del tutto aperte. Tale valore dovrà riflettere la situazione concreta dell'azienda in questione. Così potremmo avere, ad un estremo, una azienda che ha bisogno di una ristrutturazione operativa, o addirittura di una riconversione o, all'altro estremo, una azienda caduta in crisi “solo” per effetto di un eccessivo indebitamento – come spesso accade nei settori ciclici nella fase bassa di ciclo.

Nel caso dato dalle aziende del primo tipo, la valutazione dovrà incorporare un doppio scenario, quello del successo della ristrutturazione e quello del suo fallimento. Tali due scenari vanno pesati per la loro probabilità e combinati. Così se l'azienda in esame ha il 60% di probabilità di salvarsi, il suo valore di mercato nella prospettiva del successo è 3.000 e il suo valore di liquidazione (atomistica) in prospettiva di fallimento del piano è di 500, il valore di mercato di tale azienda, ai fini del calcolo di cui all'art. 87, comma 1, lett. c) citato, sarà di 2.000, cioè 3.000 x 60% + 500 x 40% = 1.800 + 200.

Nei più rari casi di aziende del secondo tipo, che abbisognino solo di una ristrutturazione del debito per le quale lo scenario liquidatorio non sia ragionevolmente prospettabile, allora il valore di mercato potrà essere calcolato trascurando la prospettiva del fallimento del piano.

Nei concordati in continuità indiretta il valore così determinato dovrà essere messo a confronto con il prezzo offerto dal terzo che intende acquistare l'azienda. L'errore in cui spesso si cade è pensare che questo prezzo sia il valore di liquidazione – al netto del derivabile dalle azioni risarcitorie e recuperatorie. Ma non è così. Il valore di liquidazione è infatti un valore di mercato, mentre il prezzo offerto esprime in varia misura i vantaggi peculiari che il terzo è in grado di apportare all'azienda. Si tratta del c.d. valore di investimento.  Che i due valori siano ontologicamente e normalmente anche quantitativamente differenti, è dato corrente nelle imprese quando valutino un investimento (ad esempio in una azienda). Il prezzo dell'azienda viene paragonato con il valore attuale dei flussi che il compratore si attende da essa, e che sono il frutto peculiare della sua azione.  È normale che il valore attuale di questi flussi sia diverso, e normalmente superiore, al prezzo che si intende pagare.

Per meglio ancora comprendere questo concetto, pensiamo al caso di una azienda che abbia dei limiti nella sua capacità operativa – mancanza di un sistema distributivo, marchio per nulla o poco noto – ma abbia un punto di forza nella sua capacità produttiva o nel suo know how: ebbene, questa azienda potrebbe trarre vantaggio dall'essere inserita in un contesto in cui i suoi aspetti di debolezza siano colmati dall'organizzazione dell'acquirente. Il prezzo che questo acquirente sarà disposto ad offrire non potrà certo essere confuso con il valore di mercato dell'azienda in questione, ma rifletterà, in vario grado, il suo valore di investimento. Ne segue che anche in presenza di una offerta ferma e irrevocabile anteriore alla data della domanda di concordato – situazione, questa, descritta dall'art. 91, comma 2, c.c.i.i. – può ben darsi una “eccedenza di liquidazione”, cioè una differenza positiva tra prezzo offerto e valore di mercato dell'azienda.

1. La relative priority rule in rapporto alle classi consenzienti

Il Tribunale di fronte alla struttura della proposta, che, come detto, contemplava un pagamento di pari misura per tutti i creditori privilegiati degradati, a prescindere dal loro rango originario, si è posto il problema della conformità al disposto dell'art. 84, comma 6, c.c.i.i, a mente del quale «Per il valore eccedente di liquidazione, ai fini del giudizio di omologazione, è sufficiente che i creditori inseriti in una classe ricevano complessivamente un trattamento almeno pari a quello delle classi dello stesso grado e più favorevole rispetto a quello della classi di grado inferiore»

Tale norma viene messa in connessione, da un lato, con l'art. 106, comma 2, c.c.i.i. che prevede la revoca del concordato «se in qualunque momento risulta che mancano le condizioni prescritte per l'apertura del concordato previste dagli articoli da 84 a 88», e, dall'altro lato. con l'art. 112, comma 2, lett. b) c.c.i.i. che prevede che «il valore eccedente quello di liquidazione è distribuito in modo tale che i crediti inclusi nelle classi dissenzienti ricevano complessivamente un trattamento […] più favorevole rispetto a quello delle classi di grado inferiore».

La conclusione che il Giudice torinese trae dalla lettura d'insieme di queste norme è che l'applicazione della relative priority rule non sia condizione di ammissibilità, ma debba essere oggetto di controllo solo al momento dell'omologazione e in rapporto alle sole classi dissenzienti, essendo quelle consenzienti libere di accettare un trattamento deteriore rispetto a quello garantito da tale regola, il che, peraltro, «amplia ulteriormente la già elevata discrezionalità del proponente nell'uso del valore eccedente quello di liquidazione».

In altri termini: il Tribunale non può sostituirsi alla volontà adesiva manifestata dai creditori (rectius alla loro maggioranza di classe) votando a favore della proposta anche quando la relative priority rule non sia rispettata nei loro riguardi.

Il Tribunale non manca certo di far presente come il debitore che presenti una proposta che violi la relative priority rule, pur dovendo venire ammesso, assuma un rischio rilevante di fallimento della procedura e debba, per trasparenza, informare i creditori.

1. Il rapporto tra disciplina del trattamento dei crediti tributari e contributivi e relative priority rule

L'arresto descritto nel paragrafo precedente pone il Tribunale nella necessità di affrontare il terzo dei problemi enunciati in esordio.

Le classi dissenzienti alla proposta erano infatti costituite da enti previdenziali e il loro trattamento risultava pari a quello delle classi privilegiate inferiori. Come si conciliava questa situazione con l'art. 112, comma 2, lett. b)?

La sentenza valorizza il chiaro dettato dell'art. 88, comma 1 – a mente del quale il credito contributivo deve essere trattato in modo non meno vantaggioso, ma non necessariamente superiore, dei crediti di rango inferiore. Ciò potrebbe bastare a risolvere il caso e ad omologare. Il Tribunale, tuttavia, non si astiene dall'osservare che tale regola si colloca all'interno di uno spazio semantico dominato dall'incipit «Fermo restando per il concordato in continuità aziendale il rispetto dell'art. 84, commi 6 e 7» e si chiede come si concili questa espressione con la regola distributiva poi enunciata dalla norma.

Il Tribunale confessa come la materia sia alquanto problematica e abbia ricevuto una scarsa elaborazione giurisprudenziale.  Ad ogni modo, la sentenza si produce in una dettagliata analisi delle due norme, osservando quanto segue.

In primo luogo, che non pare revocabile in dubbio che la regola del trattamento non deteriore di cui all'art. 88, comma 1, valga per i crediti tributari e contributivi: infatti, l'art. 88 ha un compasso più ampio di quello dell'art. 84, commi 6 e 7, in quanto include, come materia oggetto di distribuzione, tutte le risorse concordatarie e quindi non solo il valore di liquidazione e quello ad esso eccedente, ma anche le risorse esterne. Ne segue che le due regole non sono paragonabili e non si annullano l'una con l'altra. E tanto basterebbe a risolvere l'apparente aporìa. Ma il Tribunale non vuole perdere l'occasione per comprendere quale sia la funzione dell'incipit “Fermo”.  E lo fa, ponendosi nella diversa prospettiva dei crediti comuni. In virtù del terzo periodo dell'art. 88, comma 1, che tratta dei crediti al chirografo, ancorché per degrado, il credito fiscale e contributivo privilegiato ma degradato dovrebbe essere in contraddizione con l'art. 84, che vuole che il credito privilegiato comune sia più soddisfatto di un credito inferiore, incluso quello tributario e quello contributivo.

Il cortocircuito logico si scioglie proprio in virtù dell'incipit, cioè del rimando all'art. 84, comma 6, che fa sì che i crediti privilegiati comuni, anche se degradati – il Tribunale al riguardo parla di una “sorta di ultrattività” del privilegio – debbano essere trattati secondo la relative priority rule anche nei riguardi del credito tributario o contributivo. Ne segue la seguente regola: il credito tributario e contributivo degradato deve essere trattato almeno come il credito comune degradato se pur di rango originario superiore, ma tale regola distributiva recede di fronte a quella dell'art. 84, commi 6 e 7, che vuole che il credito comune privilegiato degradato riceva di più del credito degradato di rango originario inferiore.  Tale regola, tuttavia, nel caso di specie, veniva derogata per volontà delle classi interessate ad essa, che avevano accettato la distribuzione proposta dal debitore.

Conclusioni

La sentenza in commento si distingue per il suo contributo originale e la sua profondità di analisi.

Circa il valore di liquidazione, i Giudici sabaudi – pur alla fine convenendo che l'esercizio provvisorio nel caso di specie non era praticabile - non hanno inteso fermarsi alla prospettazione del debitore secondo cui la valutazione andasse condotta sui beni dell'azienda, anziché sull'azienda stessa, per il pregiudizio (ovvio) che avrebbe comportato tale esercizio provvisorio; hanno invece voluto sviluppare una analisi assai pregevole sul criterio da seguire per esprimere un giudizio sulla postulabilità teorica della continuazione dell'attività nella liquidazione giudiziale.  Si tratta di un criterio comparativo tra svantaggi dell'interruzione dell'attività e vantaggi della conservazione del residuo valore del complesso funzionale dell'azienda.

La sentenza ammette che, nel caso di specie, l'esercizio provvisorio non era immaginabile, e così accetta l'ipotesi della liquidazione atomistica dei beni aziendali, che, al cospetto della vendita dell'azienda in funzionamento, ha evidentemente prodotto un valore inferiore e così una eccedenza del valore di liquidazione da distribuire ai creditori secondo la regola dell'art. 84, comma 6, c.c.i.i.

Nel contributo, sullo spunto di un obiter dictum della sentenza, ci siamo posti nella prospettiva contraria, cioè quella dell'esercizio provvisorio, per comprendere il razionale della differenza, ontologicamente esistente, tra valore di liquidazione dell'azienda come complesso unitario e funzionale e prezzo offerto dal terzo nel concordato a continuità indiretta.  E abbiamo segnalato come il valore di liquidazione sia un valore di mercato, mentre il prezzo offerto dal terzo sia espressione di un valore di investimento: due diverse configurazioni di valore che solo in casi estremi possono condurre al medesimo risultato.

Originale anche il secondo spunto della sentenza: quello secondo cui la relative priority rule è nella disponibilità dei creditori (rectius della loro maggioranza di classe) non solo nel concordato in continuità approvato da tutte le classi, ma anche in quello soggetto a ristrutturazione trasversale. Interpretando, riteniamo correttamente, gli artt. 84, comma 6, e 112, comma 2, lett. b), i Giudici torinesi concludono nel senso che la verifica del rispetto della relative vada fatta solo in sede di omologazione, e debba riguardare solo le classi dissenzienti, fermo l'obbligo del debitore di informare i creditori del suo eventuale mancato ossequio.

Infine, molto originale e persuasiva l'interpretazione dell'art. 88, comma 1, c.c.i.i., nel punto in cui, nel regolare il trattamento dei crediti tributari e contributivi, fa salve le disposizioni dell'art. 84, commi 6 e 7. Affermata la supremazia della specifica regola distributiva posta dall'art. 88 riguardo ai crediti pubblici (da trattare in modo non meno vantaggioso di quelli  inferiori), il Tribunale si produce nell'encomiabile sforzo di risolvere l'apparente aporìa delle due norme, in specie con riferimento al terzo periodo dell'art. 88, comma 1, che tratta dei crediti pubblici chirografari per degrado. L' aporìa  è risolta postulando che il “Fermo…” si riferisca ai crediti comuni e non riguardi quelli pubblici, cosicché con riguardo ai primi, allorché si pongano in conflitto coi secondi, continui a operare la relative priority rule come definita nell'art. 84, comma 6.