Offerta pubblica di acquisto obbligatoria “totalitaria”

Introduzione

La novella dell’art. 106 del TUF prescrive, in modo del tutto innovativo, che chiunque, a seguito di acquisti ovvero di maggiorazione dei diritti di voto, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento ovvero a disporre di diritti di voto in misura superiore al trenta per cento dei medesimi promuove un’offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalità dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso. Nelle società diverse dalle PMI l’offerta è promossa anche da chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del venticinque per cento in assenza di altro socio che detenga una partecipazione più elevata.

Valori alla base della novella legislativa

La c.d. Legge Capitali (n. 21 del 2024) ha determinato la riforma organica del Testo unico delle finanze con l’obiettivo di favorire lo sviluppo del mercato dei capitali in modo da rendere maggiormente efficaci gli investimenti privati in società quotate italiane.

I valori perseguiti dalla legislazione sono da ricercarsi nella volontà di sostenere la crescita economica del Paese, nella possibilità di aumentare la competitività del mercato nazionale, semplificare e razionalizzare la disciplina degli emittenti e, contestualmente, facilitare il finanziamento dell’impresa in tutte le sue fasi di crescita, ivi incluso il passaggio dalla quotazione su MTF ai mercati regolamentati, rivedendo le regole in materia di attività di investimento privato per favorirne la massima diffusione, semplificando le regole del governo societario anche tenendo conto delle regole previste dai codici di autodisciplina e prevedendo il riordino e l’aggiornamento della disciplina in materia di appello al pubblico risparmio, con particolare riguardo alle offerte al pubblico di titoli e alle offerte pubbliche di acquisto e scambio.

Il meccanismo dell’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria

La disciplina della nuova offerta pubblico di acquisto c.d. “totalitaria” prevede che in caso di acquisizione di una partecipazione superiore al trenta per cento dei titoli azionari che attribuiscono il diritto di voto nelle deliberazione assembleari riguardanti la nomina o revoca degli amministratori o dei membri del consiglio di sorveglianza di società con azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati, il soggetto acquirente è obbligato a promuovere un’offerta pubblica di acquisto relativa alla totalità delle azioni della società “obiettivo” (in dottrina si veda C. Mosca, Offerte pubbliche di acquisto e competizione nel mercato dei capitali, in Riv. soc., 2024, p. 1038).

Nell’eventualità che il soggetto non provveda in tal senso, il diritto di voto relativo all’intera partecipazione dell’azionista offerente non potrà essere esercitato e quest’ultimo sarà tenuto a cedere i titoli azionari eccedenti la partecipazione del trenta per cento.

Il limite di aliquota del capitale indicato rappresenta la soglia inderogabile voluta dal legislatore, non potendosi pertanto ipotizzare patti “interni” che prevedano la nascita “contrattuale” del medismo obbligo di acquisto.

Valga, altresì, chiarire che l’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria, come disciplinata dall’art. 106 del TUF, ha ad oggetto l’acquisto della totalità di titoli quotati in circolazione, compresi quei titoli che attribuiscono il diritto di voto su materie diverse rispetto a quelle che fanno scattare l’obbligo di offerta.

Atteso che l’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria è proiettata all’ottenimento per gli azionisti del premio di controllo della società, la normativa vuole “imporre” anche il prezzo minimo da offrire: vale a dire, quello più elevato pagato dall’offerente, nei dodici mesi anteriori l’offerta, per acquisti di titoli della medesima categoria (si consiglia la lettura di G. Strampelli, A. Zoppini, OPA volontaria e accordi preventivi tra l’offerente e i soci rilevanti dell’emittente, in Banca borsa, 2022, p. 356).

La novella legislativa ha in tal modo garantito tutela alla posizione economico e patrimoniale interessata dalla fattispecie.

Sono state quindi superate le segnalazioni della giurisprudenza secondo la quale, in caso di violazione di tale normativa, la lesione dell’interesse soggettivo tutelato non trovasse protezione sufficiente nelle sanzioni penali ed amministrative (come la sterilizzazione del voto e l’obbligo di rivendita delle azioni eccedenti entro l’anno).

Ciò, pur trattandosi di obbligo insuscettibile di esecuzione forzata e che, tuttavia, sorge dall’acquisto di azioni per una quantità idonea, per presunzione legale, a conferire il controllo societario.

La perdita dell’opzione di acquisto, che l’offerta pubblica d’acquisto obbligatoria dovrebbe assicurare, determina un danno che può anche non coincidere in modo automatico con il prezzo di vendita se l’offerta sia intervenuta, dovendosi considerare anche gli eventi successivi incidenti sul valore di borsa delle azioni rimaste in portafoglio (così Cass. 10 agosto 2012, n. 14392).

In tema di inadempimento dell’obbligo di offerta pubblica di acquisto totalitaria e risarcimento del danno, la costante giurisprudenza (precedente all’entrata in vigore della Legge Capitali) ha evidenziato che compete agli azionisti, cui l’offerta avrebbe dovuto essere rivolta, il risarcimento del danno patrimoniale che dimostrino di avere sofferto in conseguenza della perdita di chance di disinvestimento che l’OPA avrebbe assicurato loro; detto danno «va determinato raffrontando il prezzo di rimborso delle azioni in caso di OPA con il loro valore effettivo, ritratto dalle risultanze di borsa, secondo il successivo andamento del titolo nell’arco temporale intercorrente tra il giorno in cui si è consumato l’inadempimento dell’obbligo e quello del disinvestimento (se vi è stato, o, in caso contrario, della proposizione della domanda risarcitoria)» (vedi Cass. 25 luglio 2018, n. 19741).

In precedenza, la giurisprudenza di legittimità – combinando la disciplina codicistica con quella speciale -  ha affermato che la violazione dell’obbligo, rilevante ex art. 1173 c.c., di offerta pubblica di acquisto della totalità delle azioni di una società quotata in un mercato regolamentato da parte di chi, in conseguenza di acquisti azionari, sia venuto a detenere un partecipazione superiore al trenta per cento del capitale sociale, fa sorgere in capo agli azionisti, ai quali l’offerta avrebbe dovuto essere rivolta, il diritto al risarcimento del danno patrimoniale, ex art. 1218 c.c., ove essi dimostrino di aver perso una possibilità di guadagno a causa della mancata promozione dell’offerta (in tal senso Cass. 13 ottobre 2015, n. 20560).

Ratio legis e tutele connesse

In termini economici e patrimoniali, la funzione dell’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria è quella di consentire ai soci di minoranza di essere messi in condizione di beneficiare del plusvalore lucrato dal venditore del pacchetto azionario di maggioranza.

Difatti, a ben ragionare in senso sistematico, l’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria deve tendere a bilanciare le situazioni soggettive dei soci azionisti di minoranza e di maggioranza.

Ancora, in funzione di comprendere la ratio della normativa e le tutele dei soci interessati, valga chiarire che l’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria può provenire anche da “persone che operano di concerto”, tali essendo sia i soggetti che cooperano tra di loro in virtù di contratto (in qualunque forma stipulato) tendente a mantenere il controllo nella società emittente sia i soggetti (soci acquirenti) aderenti ad un formale patto parasociale (chiaramente di controllo della società).

La legge è chiara nel voler consentire l’applicazione dell’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria nelle varie possibili ipotesi di aggregazione di soggetti che vogliono acquisire il controllo totale della società emittente; d’altronde, la possibilità che l’accordo tra i soggetti possa essere “tacito”, quindi non declinato in termini contrattuali, fa pienamente comprendere come la disciplina dell’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria sia caratterizzata da una applicazione volutamente “elastica” (è utile la consultazione di A. Triscornia, OPA: reinvestimento del venditore e parità di trattamento, in Riv. soc., 2017, p. 993).

Tale elasticità è confermata dalla prescrizione di casi in cui il superamento della soglia rilevante del trenta per cento non comporta l’obbligo dell’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria, spettando alla Consob disciplinare tali ipotesi, ossia: (a) operazioni dirette al salvataggio di società in crisi; (b) trasferimento dei titoli previsti tra soggetti legati da rilevanti rapporti di partecipazione; (c) cause indipendenti dalla volontà dell’acquirente; (d) operazioni di carattere temporaneo; (e) operazioni di fusione o di scissione e (f) acquisti a titolo gratuito.

Da ultimo, si evidenzia come la novella riduce dal novantacinque per cento al novanta per cento la soglia al cui raggiungimento l’offerente può esercitare il diritto di acquisto ex art. 111 del TUF (c.d. squeeze out) sulle minoranze residue. Pertanto, si estende l’operatività dello squeeze out a strumenti finanziari diversi dai titoli, ai sensi dell’art. 93-bis, comma 1, lett. c), del TUF. In particolare, la nuova formulazione consente di ricomprendere anche le azioni di risparmio, indipendentemente dal livello di flottante che esse rappresentano.

Conclusioni

Il meccanismo giuridico dell’offerta pubblica di acquisto c.d. totalitaria opera in un sistema regolatorio teso ad implementare la competitività del mercato nazionale all’interno delle dinamiche finanziarie europee ed internazionali attraverso la massima razionalizzazione della disciplina dei soggetti emittenti, e proiettato alla semplificazione della regolazione in materia di attività di investimento privato per favorirne la massima diffusione, venendo incontro agli interessi (di certo anche personali) degli azionisti ad ottenere il controllo totale della società emittente a fronte della verificazione della situazione contingente del possesso della aliquota qualificata del capitale sociale.