Offerte pubbliche di acquisto concorrenti alla luce della riforma del T.U.F.

Premessa

Le recenti cronache finanziarie offrono lo spunto per richiamare il tema della promozione di un’offerta pubblica di acquisto da parte di un nuovo offerente avente a oggetto i medesimi titoli di una precedente offerta pubblica di acquisto (di seguito, breviter, anche “OPA”) lanciata da un altro soggetto in relazione alla stessa società emittente.

La fattispecie assume ancor maggiore attualità in considerazione del decreto legislativo 27 marzo 2026, n. 47 (di seguito, breviter, anche “Decreto”), entrato in vigore proprio nel mese di aprile, che, in linea con lo scopo della riforma, volta al tentativo di semplificazione e razionalizzazione dell’ordinamento dei mercati finanziari, ha introdotto alcune modifiche anche alla disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio.

Offerte pubbliche di acquisto alla luce della riforma del T.U.F.

In via preliminare, sul piano delle definizioni, seppur con la doverosa sintesi imposta dalle presenti note, si ricorda che integra un’offerta pubblica di acquisto o di scambio ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, purché rivolti al pubblico, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari.

Il perimetro di rilevanza della disciplina dettata dal T.u.f. è tuttavia limitato a offerte aventi a oggetto azioni quotate, che possono assumere anche una forma mista ovvero quella di “offerta pubblica di acquisto e scambio”, caratterizzata dal fatto che il corrispettivo dell’adesione all’offerta è determinato non in un mero pagamento integrale in denaro, ma in una parziale (o a volte totale) liquidazione del controvalore in altri titoli (azioni e non, quotati o meno), emessi dall’offerente o da terzi. In questo ultimo caso, la valutazione dell’operazione per gli oblati e il mercato può risultare più complessa e rischiosa, dovendosi richiedere una valutazione anche dei titoli offerti in scambio.

Si osservi che la riforma del testo unico ha conservato l’impianto delle oramai note tipologie di OPA, riconducibili essenzialmente a quella cd. obbligatoria (fra cui, totalitaria, residuale e totalitaria incrementale) e a quella cd. volontaria (fra cui menzione particolare merita la cd. OPA preventiva).

Ancorché le varie fattispecie enucleate dal T.u.f. non sempre, alla prova dei fatti, risultino di facile qualificazione, si osserva, sotto la lente della ratio normativa, che la disciplina prevista in caso di OPA volontaria sia orientata prevalentemente a garantire trasparenza in ragione dei plurimi riflessi sulla governance dell’impresa, mentre in caso di OPA obbligatoria l’attenzione del legislatore sia orientata preminentemente alla tutela degli azionisti di minoranza e della contendibilità del mercato.

Nel quadro della tanto invocata appetibilità del mercato azionario, si pongono proprio le novità introdotte dal Decreto sull’argomento de quo: basti pensare alla definizione delle nuove soglie per l’integrazione dell’obbligo di promuovere un’OPA totalitaria e da consolidamento, alla riduzione del periodo rilevante per la determinazione del prezzo dell’OPA obbligatoria, alla modifica della definizione di soggetti che agiscono di concerto e al potenziamento e nel contempo ampliamento dei poteri attribuiti alla Consob.

In relazione a tale ultimo profilo, in chiave di allineamento a sistemi ritenuti più aperti alle dinamiche concorrenziali, è peculiare l’introduzione della regola di “put up or shut up”, mutuata dagli anglosassoni, che conferisce alla Consob il potere di stabilire un termine entro cui il potenziale offerente dovrà rendere nota la sua effettiva decisione di promuovere (o meno) un’offerta pubblica di acquisto o di scambio sui titoli di un determinato emittente, al fine di porre fine a destabilizzanti rumors. Peraltro, in caso di risposta negativa (ovvero in caso di mancata risposta) da parte del potenziale offerente, è fatto divieto a quest’ultimo, per i successivi 12 mesi, di promuovere un’offerta pubblica di acquisto o di scambio sui titoli della potenziale target (cfr. art. 102 T.u.f. riformato).

Nondimeno, nell’ambito della procedura di cd. acquisto totalitario delle azioni su autorizzazione dei soci introdotta dal riformato art. 112-bis T.u.f. (le cui disposizioni saranno operative a decorrere dalla data di applicazione delle disposizioni regolamentari di attuazione previste e, in ogni caso, entro le scadenze stabilite per l'adozione delle suddette disposizioni di attuazione), la Consob assume una funzione centrale essendo rimessa al potere regolamentare dell’Autorità la disciplina nel dettaglio di aspetti strategici quali: (i) il contenuto della comunicazione che l’organo gestorio è chiamato ad effettuare in merito all’individuazione del potenziale acquirente, nonché della relazione illustrativa, del parere degli amministratori indipendenti e delle relative modalità di pubblicazione; (ii) le garanzie di esatto adempimento che dovranno essere fornite dal potenziale acquirente; (iii) l’ipotesi in cui sia promossa un’offerta pubblica sulle azioni del medesimo emittente, dopo la comunicazione dell’organo amministrativo e prima della relativa assemblea straordinaria; (iv) la garanzia della trasparenza e della correttezza delle operazioni sulle azioni oggetto di cessione; (v) gli effetti sul corrispettivo degli acquisti di azioni oggetto della proposta, effettuati dall’acquirente dalla data della comunicazione dell’organo amministrativo; (vi) le modifiche alla proposta.

In pendenza della predetta procedura di vendita totalitaria, inoltre, è attribuito direttamente dal testo unico alla Consob il potere di: (i) sospendere la procedura stessa in via cautelare (in caso di: (a) fondato sospetto di violazione delle disposizioni di legge o regolamentari; (b) fatti nuovi o non resi noti in precedenza, tali da non consentire ai destinatari di pervenire ad un giudizio informato sulla proposta, per un termine non superiore a trenta giorni); (ii) dichiarare la procedura decaduta in caso di accertata violazione delle suddette norme di legge e regolamentari; (iii) imporre che l’acquisto avvenga ad un corrispettivo superiore a quello indicato nella proposta, qualora vi sia stata collusione tra il potenziale acquirente (o i soggetti che agiscono di concerto con quest’ultimo) e uno o più soci dell’emittente ovvero quando vi sia fondato sospetto che i prezzi siano stati oggetto di manipolazione.

Il favor del legislatore alla salvaguardia della volatilità del mercato azionario, si rinviene anche nella rimodulazione dei poteri attribuiti alla Consob in punto di contenuto del documento d’offerta; il riformato art. 102 T.u.f. prevede infatti che, da una parte, la Consob possa esercitare il potere di sospendere i termini di approvazione del documento di offerta non più a fronte della generica necessità di richiedere all’offerente “informazioni supplementari”, ma solo allorquando vi siano “gravi carenze informative” e, dall’altra parte, qualora, prima dell’approvazione del documento di offerta da parte di Consob, debbano intervenire autorizzazioni imposte dalla normativa di settore, il termine per l’approvazione dell’Autorità viene incrementato da 5 a 10 giorni dalla comunicazione delle autorizzazioni medesime.

Nello stesso senso, ovvero di apertura a una pluralità crescente di potenziali investitori anche stranieri, si deve leggere il nuovo comma 3-bis dell’art. 102 T.u.f. che consente non solo la redazione del documento di offerta in un formato leggibile in via automatizzata, ma anche l’utilizzo facoltativo di una lingua straniera comunemente utilizzata dalla finanza internazionale a scelta dell’offerente, ferma la necessità di predisporre una nota di sintesi in lingua italiana.

OPA concorrenti e contendibilità del controllo societario

Posto che, come anzidetto, nell’alveo degli obiettivi dichiarati della riforma del T.u.f. vi è la competitività del mercato dei capitali, menzione particolare merita il fenomeno dell’OPA concorrente, che rappresenta una figura peculiare che si innesta nel meccanismo delle offerte pubbliche di acquisto, con implicazioni significative sia sul piano della tutela degli azionisti sia su quello della contendibilità del controllo societario.

A seguito dell’intervento del legislatore, tale fattispecie si arricchisce peraltro di un’ulteriore dimensione, attraverso l’introduzione dell’art. 112-bis T.u.f., in quanto la definizione della procedura di acquisto totalitario su autorizzazione dei soci formalizza uno degli strumenti nella prassi più frequenti diretti ad ostacolare un’OPA percepita come ostile, mediante la individuazione di quello che viene prosaicamente definito un “cavaliere bianco” disponibile alla proposizione di una contro-OPA, a condizioni maggiormente favorevoli anche solo in punto di mere motivazioni e/o programmi futuri.

È noto che un’OPA concorrente (o contro-OPA) si configura allorquando, in pendenza di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio già promossa su titoli di una società target, un diverso soggetto terzo lanci una nuova offerta avente ad oggetto i medesimi titoli.

Evidente come, sotto il profilo tipologico, non integri una categoria autonoma di OPA, bensì una ipotesi che si interseca alle fattispecie regolamentate dall’ordinamento di OPA volontaria,  dal momento che non è condizionata dal superamento di soglie rilevanti, ma la sua promozione è rimessa alla scelta discrezionale dell’offerente concorrente intenzionato a contendere il controllo della target, favorendo la massimizzazione del valore per gli azionisti dell’emittente e stimolando la dinamica competitiva tra offerenti anche attraverso possibili rilanci.

Ferme le peculiarità dell’ipotesi di cui al citato art. 112-bis T.u.f. e in attesa delle disposizioni di attuazione con regolamento dell’Autorità di Vigilanza, visto che in caso di OPA volontaria opera la disciplina ex artt. 102 e ss. del T.u.f., l’offerente concorrente sarà tenuto a comunicare alla Consob senza indugio e al mercato la decisione di promuovere l’offerta, presentando il relativo documento di offerta e, ottenuta l’approvazione da parte di Consob, procedere alla pubblicazione del documento secondo le modalità stabilite dal Regolamento emittenti.

Tale pubblicazione dovrà avvenire, a pena di inammissibilità, nel termine di cui al comma 1 dell’art. 44 del Regolamento, cioè fino a 5 giorni (di negoziazione) prima della data di chiusura dell’offerta originaria.

L’offerta concorrente riverbera effetti su vari profili dell’offerta originaria.

In primo luogo, rileva ai fini dell’ampiezza del periodo di adesione delle offerte e della data di pubblicazione dei risultati, che devono essere allineati all’ultima offerta concorrente, fatta salva la facoltà da parte degli offerenti precedenti di comunicare alla Consob, entro 5 giorni dalla pubblicazione dell’offerta concorrente, l’intenzione di mantenere inalterata la scadenza originaria. La conseguenza è che gli offerenti precedenti non possono effettuare rilanci.

In secondo luogo, le offerte concorrenti incidono sulle adesioni relative all’offerta precedente, in quanto le stesse, dopo la pubblicazione di un’offerta concorrente (o di un rilancio), potranno essere revocate.

In particolare, qualora gli oblati abbiano già aderito all’offerta originaria e desiderino aderire all’offerta concorrente, sarà loro facoltà compilare la scheda di revoca dell’adesione dell’offerta originaria, unitamente alla sottoscrizione della scheda di adesione all’offerta concorrente.

Più specificamente, l’adesione ad un'offerta è di per sé irrevocabile, nel senso che la scheda di adesione, una volta sottoscritta e presentata, non può essere né modificata né annullata dall'aderente.

Ciò implica che, con l'adesione all'offerta, fatti salvi i diritti amministrativi e patrimoniali connessi alla titolarità dei titoli conferiti, questi ultimi divengono indisponibili, non essendo consentito agli aderenti (i) cedere (in tutto o in parte) i titoli conferiti all'offerta, e (ii) effettuare atti di disposizione (ivi incluso costituire vincoli o gravami) aventi ad oggetto i titoli medesimi.

L’adesione può essere revocata solo ed esclusivamente nell’ipotesi di promozione di un’offerta concorrente sugli stessi titoli oggetto dell’offerta alla quale si è aderito.

In terzo luogo, il lancio di un’offerta concorrente determina conseguenze sulle movimentazioni dei titoli degli offerenti che partecipano all’asta in relazione ai titoli oggetto di offerta. Il comma 8 del citato art. 44 del Regolamento dispone infatti che, alla data di comunicazione di offerte concorrenti e fino alla chiusura del relativo periodo di adesione, gli offerenti non possono acquistare, direttamente indirettamente o per interposta persona, gli strumenti finanziari oggetto dell’offerta a prezzi superiori al corrispettivo più elevato delle offerte comunicate.

Infine, il comma 7, seconda parte, dell’art. 44 del Regolamento emittenti pone una norma di chiusura, consentendo che, nei 5 giorni successivi alla pubblicazione dei risultati dell’offerta che ha prevalso, possano essere conferiti ad essa, previa revoca dell’accettazione, i prodotti finanziari apportati alle altre offerte.

In presenza di un concorso di offerte, quindi, diversamente da quanto accade in caso di lancio di un’unica offerta, il procedimento non si conclude con la scadenza del periodo di adesione, bensì all’esito di una seconda fase durante la quale saranno possibili adesioni ulteriori all’offerta risultata prevalente da parte di azionisti che avevano aderito ad altre diverse offerte (risultate perdenti) nel corso della prima fase.

In sostanza, è attribuita agli aderenti alle altre offerte concorrenti risultate “perdenti” la facoltà di ripensamento, allo scopo di apportare all’offerta (risultata infine) prevalente i loro titoli.

In altri termini, la prima fase del procedimento determina, tramite le adesioni e le revoche delle adesioni alle offerte precedenti, quale è l’offerta prevalente; mentre la seconda fase del procedimento, attraverso la riapertura delle adesioni a favore soltanto dell’opa risultata prevalente, è funzionale ad agevolare la contendibilità del controllo e il consolidamento dei (nuovi) assetti proprietari.

In questa ultima fase si verifica, in sostanza, una estensione del periodo di ripensamento, limitata tuttavia sul piano soggettivo.

La proposizione di un’offerta concorrente ovviamente apre le porte alla possibilità di apportare degli elementi migliorativi rispetto ai termini e condizioni dell’offerta inizialmente promossa, che sono consentiti fino al giorno antecedente a quello previsto per la chiusura del periodo di adesione e devono essere comunicati alla Consob e al mercato con le stesse modalità dei comunicati e del documento di offerta; le modifiche possono incidere sia sul corrispettivo unitario e/o sulla proroga del periodo di adesione.

L’art. 103, comma 4, lett. d), T.u.f., stabilendo, da un lato, che non possono essere posti limiti ai rilanci, dall’altro lato che le offerte concorrenti dovranno essere effettuate entro un limite massimo, evidenzia come il dato temporale rappresenti un fattore qualificante l’offerta concorrente in senso stretto, riferendosi a quell’offerta che ha ad oggetto prodotti finanziari della medesima categoria di quelli dell’offerente originario, pubblicata secondo le modalità previste dalla Consob; infatti un’offerta avente a oggetto la medesima categoria di titoli già oggetto di un’altra offerta, ma pubblicata oltre i termini di cui al Regolamento emittenti non potrà essere qualificata come concorrente (quindi non troverà applicazione la disciplina della revocabilità delle adesioni), qualificandosi piuttosto come nuova offerta.

Considerazioni conclusive

La disciplina dedicata alle offerte concorrenti è ispirata a regolare la contesa del controllo dell’emittente ed a garantire trasparenza, assicurando al contempo ai titolari delle azioni condizioni eque e la possibilità di optare tra il disinvestimento oppure il mantenimento di una partecipazione nella società, a fronte di chi si presume diverrà il (nuovo) titolare del controllo.

Per evitare fenomeni distorsivi, le disposizioni in materia contemplano regole procedurali definite, obblighi informativi rafforzati e limiti temporali tassativi così da favorire - quantomeno sulla carta - la comparabilità tra le offerte.

Sul piano fattuale, gli effetti delle disposizioni introdotte potranno valutarsi senza dubbio solo nel corso del tempo, in considerazione anche delle scelte regolamentari che adotterà l’Autorità di Vigilanza in fase attuativa, nonché della complessiva attrattività del mercato borsistico italiano.

La lettura sistematica delle modifiche apportate dal Decreto consente tuttavia, in linea astratta, di valorizzare molti degli interventi del legislatore, fra cui le previsioni dell’art. 112-bis T.u.f. e la rimodulazione della cd. passivity rule, in quanto si pongono al centro di quella fisiologica tensione propria dei mercati finanziari divisa tra, da una parte, stabilità degli assetti proprietari e rischio di entrenchment manageriale, dall’altra parte contendibilità del controllo, necessità di disclosure e efficienza allocativa del mercato.