Prime note a margine della riforma del sistema sanzionatorio del TUF (d.lgs. 25 giugno 2026, n. 128)

La cornice delegante e la genesi del decreto

Il d.lgs. n. 128 del 2026 trova il proprio fondamento nell'art. 19-bis della l. n. 21 del 2024 (cosiddetta "Legge Capitali"), con cui il legislatore ha delegato il Governo ad adottare uno o più decreti legislativi finalizzati alla riforma organica e al riordino del sistema sanzionatorio e delle procedure sanzionatorie previste dal TUF.

La delega si inserisce nel più ampio percorso di revisione della disciplina dei mercati dei capitali avviato dalla legge Capitali, perseguendo l'obiettivo di razionalizzare un apparato normativo caratterizzato, nel tempo, dalla progressiva stratificazione di disposizioni sostanziali e procedimentali.

La complessità delle fattispecie sanzionatorie e l'evoluzione del quadro regolamentare avevano determinato un sistema nel quale l'esigenza di assicurare un'effettiva tutela degli interessi protetti doveva essere costantemente bilanciata con quella di garantire proporzionalità, certezza delle regole e adeguate garanzie procedimentali.

La pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale e la successiva entrata in vigore il 7 agosto 2026 assumono rilievo non soltanto ai fini dell'applicazione della nuova disciplina, ma anche per individuare il regime temporale applicabile alle violazioni commesse anteriormente all'efficacia del decreto.

Va peraltro precisato che l'entrata in vigore generale al 7 agosto 2026 non riguarda l'intero impianto della riforma. L'art. 10, comma 2, del decreto individua infatti un elenco tassativo di disposizioni la cui efficacia è differita al 7 maggio 2027 (nono mese successivo all'entrata in vigore generale): il nuovo art. 194.1 TUF (criterio di rilevanza), l'art. 195 TUF, ad eccezione dei commi 7 e 8, l'art. 195.2 TUF (concorso di sanzioni tra Banca d'Italia e Consob) e gli artt. 196-ter e 196-quater TUF (impegni e applicazione concordata delle sanzioni). Entro il medesimo termine, Banca d'Italia e Consob devono adottare i regolamenti attuativi previsti dalle norme differite; si tratta, tuttavia, di una previsione parallela e non di una condizione sospensiva dell'efficacia: il testo del decreto non subordina espressamente l'entrata in vigore delle disposizioni indicate all'adozione dei regolamenti, la cui eventuale mancata o tardiva adozione entro il termine potrà incidere sulla concreta operatività degli istituti, ma non ne sospende, in sé, l'efficacia.

Restano invece già efficaci dal 7 agosto 2026, non essendo compresi nell'elenco dei differiti: i commi 7 e 8 dell'art. 195 TUF, relativi proprio al riparto di giurisdizione (TAR Lombardia e, per le fattispecie extra-TUF, corte d'appello); il nuovo art. 194-bis.1 TUF (ordine di eliminare le infrazioni e dichiarazione pubblica); il nuovo art. 195-bis TUF (pubblicazione delle sanzioni); e il nuovo art. 195.1 TUF, che disciplina favor rei e cumulo giuridico.

Quanto a quest'ultima disposizione, occorre tuttavia distinguere l'efficacia della norma dalla sua concreta applicabilità retroattiva. Il comma 1 dell'art. 195.1, relativo alle modifiche degli artt. 187-bis, 187-ter e 187-quater TUF (abusi di mercato), sancisce l'applicazione della disposizione più favorevole al sanzionato senza limiti temporali espressi, salvo che il provvedimento sanzionatorio sia definitivo: la lex mitior opera dunque, in questo ambito, anche a beneficio di violazioni pregresse, coerentemente con i principi elaborati dalla giurisprudenza europea in materia di sanzioni a carattere punitivo. Il comma 2, che estende un analogo principio del trattamento più favorevole a tutti gli altri illeciti amministrativi previsti dal decreto, trova invece un limite espresso nell'art. 10, comma 3, del decreto: tale disciplina si applica soltanto alle violazioni commesse successivamente alla data di entrata in vigore del decreto, mentre alle violazioni pregresse, diverse da quelle richiamate al comma 1, continua ad applicarsi il trattamento sanzionatorio previgente. La lex mitior "generale" introdotta dal comma 2, dunque, pur essendo efficace dal 7 agosto 2026, non retroagisce alle violazioni anteriori a tale data.

Quanto alla disciplina procedimentale in senso stretto, fino all'entrata in vigore dei regolamenti attuativi previsti dall'art. 10, comma 2 (e comunque non oltre il 7 maggio 2027), continuano ad applicarsi, ai sensi dell'art. 10, comma 5, le disposizioni di attuazione adottate ai sensi del vigente art. 24 della l. 28 dicembre 2005, n. 262, nonché i previgenti artt. 196-bis e 196-ter TUF, nella formulazione antecedente alle modifiche introdotte dal decreto. Occorre peraltro precisare, ai sensi dell'art. 10, comma 4, che le disposizioni del TUF introdotte o modificate dal decreto – incluse quelle differite di cui al comma 2 – si applicano, anche se riferite a violazioni commesse prima dell'entrata in vigore del decreto, ai procedimenti sanzionatori avviati successivamente alla relativa data di applicazione.

Il regime transitorio non dipende dunque soltanto dalla data della violazione, ma anche, e soprattutto, dalla data di avvio del procedimento sanzionatorio: un procedimento avviato dopo il 7 maggio 2027 sconterà le nuove regole procedimentali anche se relativo a fatti anteriori, salve le specifiche deroghe previste dal decreto (tra cui, come visto, quella di cui all'art. 195.1, comma 2).

L'oggetto della riforma

Il decreto interviene in modo organico sul sistema sanzionatorio del TUF e sulle relative procedure, modificando il Titolo I-bis della Parte V del Testo unico e le disposizioni collegate.

L'intervento riguarda inoltre il Titolo II della Parte V, relativo alle sanzioni amministrative, il Titolo II-bis della medesima Parte, dedicato agli strumenti comuni di definizione dei procedimenti sanzionatori, nonché le disposizioni di coordinamento contenute nella Parte VI e in ulteriori norme collegate, confermando la natura complessivamente organica della riforma.

L'elemento qualificante della riforma consiste nel superamento di un modello prevalentemente incentrato sull'irrogazione della sanzione pecuniaria, attraverso l'introduzione di un sistema più articolato, nel quale trovano spazio criteri di selezione delle condotte rilevanti, misure ripristinatorie, strumenti di definizione anticipata del procedimento, nuove regole sulla pubblicità del provvedimento e un rafforzamento delle garanzie partecipative.

L'obiettivo perseguito dal legislatore delegato appare quindi quello di ricondurre il sistema a una maggiore proporzionalità complessiva: non una riduzione della funzione deterrente dell'apparato sanzionatorio, bensì una sua più razionale applicazione, concentrata sulle violazioni effettivamente idonee a incidere sugli interessi tutelati dalla disciplina dei mercati finanziari.

La rilevanza della violazione come filtro sostanziale e le soglie edittali

Uno degli aspetti maggiormente innovativi della riforma è rappresentato dall'introduzione, ad opera del nuovo art. 194.1 TUF, di un criterio di rilevanza delle violazioni, destinato a incidere sull'esercizio del potere sanzionatorio nelle ipotesi individuate dalla nuova disciplina.

Il nuovo assetto supera una concezione prevalentemente formale dell'illecito amministrativo, valorizzando la concreta offensività della condotta rispetto agli interessi protetti. La violazione, pertanto, non viene considerata esclusivamente nella sua dimensione astratta, ma anche in relazione alla sua effettiva incidenza sul corretto funzionamento del mercato, sull'organizzazione dell'intermediario e sulla tutela degli investitori.

I criteri destinati a orientare tale valutazione saranno definiti mediante regolamenti adottati da Banca d'Italia e Consob, tenendo conto, tra gli altri elementi, dell'incidenza della condotta sull'organizzazione e sui rischi aziendali, del carattere sistematico o diffuso della violazione, della significatività del pregiudizio potenziale per gli investitori, della rilevanza ai fini della trasparenza e dell'integrità dei mercati, nonché del tempestivo esercizio delle funzioni di vigilanza.

Il filtro della rilevanza incontra tuttavia un limite espresso: esso non opera con riferimento alle violazioni per le quali l'ordinamento prevede un minimo edittale superiore a 30.000 euro, considerate dal legislatore meritevoli di una risposta sanzionatoria indipendentemente dalla valutazione rimessa ai criteri generali di rilevanza.

Il nuovo criterio segna dunque un significativo mutamento di prospettiva rispetto al passato, introducendo un modello nel quale la risposta amministrativa non dipende soltanto dall'accertamento della violazione, ma anche dalla verifica della sua effettiva capacità lesiva degli interessi ordinamentali tutelati.

Le misure alternative alla sanzione pecuniaria e la definizione anticipata

Un ulteriore elemento qualificante della riforma è rappresentato dalla valorizzazione di strumenti diversi dalla sanzione pecuniaria, secondo una prospettiva maggiormente orientata al ripristino della legalità violata e alla correzione delle condotte non conformi.

Tra tali strumenti assume rilievo l'ordine di rimozione dell'infrazione contestata, previsto dall'art. 194-bis.1 TUF, attraverso il quale l'Autorità può individuare le misure necessarie a eliminare gli effetti della violazione e a ripristinare una situazione conforme alla disciplina applicabile.

Accanto all'ordine di rimozione dell'infrazione, la riforma introduce altresì la possibilità per Banca d'Italia e Consob di adottare una dichiarazione pubblica avente ad oggetto la violazione accertata e il soggetto responsabile, quale ulteriore strumento alternativo o complementare rispetto alla sanzione pecuniaria. La previsione si inserisce nella logica di una maggiore graduazione della risposta dell'Autorità, consentendo di modulare l'intervento in relazione alla natura e alla gravità della condotta accertata.

Accanto agli interventi di natura correttiva, il nuovo assetto attribuisce particolare rilievo agli istituti di definizione anticipata e deflattiva del procedimento, nonché ai meccanismi di cooperazione e di compliance. La finalità perseguita è duplice: da un lato, incentivare il tempestivo adeguamento dell'intermediario alle regole di settore; dall'altro, evitare che ogni violazione debba necessariamente tradursi in un procedimento sanzionatorio destinato a concludersi con l'irrogazione di una sanzione pecuniaria.

In tale prospettiva assumono particolare rilievo anche gli istituti degli impegni (nuovo art. 196-ter TUF) e dell'applicazione concordata delle sanzioni amministrative (nuovo art. 196-quater TUF), diretti a favorire soluzioni anticipatorie del procedimento attraverso forme di collaborazione dell'interessato e una più efficiente allocazione delle risorse di vigilanza.

La sanzione amministrativa conserva naturalmente la propria funzione deterrente e repressiva, ma viene collocata all'interno di un sistema più articolato, nel quale assumono rilievo anche strumenti di prevenzione e di rimedio.

La riscrittura del procedimento sanzionatorio, il favor rei e il coordinamento in tema di ne bis in idem

Un profilo centrale della riforma riguarda la revisione del procedimento sanzionatorio. L'art. 195 TUF viene riformulato quale disciplina generale applicabile alle sanzioni previste dal Testo unico, valorizzando i principi del contraddittorio, della piena conoscenza degli atti istruttori e della separazione tra funzione istruttoria e funzione decisoria.

L'intervento legislativo mira così a rafforzare la posizione partecipativa del destinatario del procedimento, assicurando che la decisione finale sia preceduta da un effettivo confronto sulle contestazioni formulate e sugli elementi acquisiti dall'Autorità.

La disciplina rafforza gli strumenti partecipativi del destinatario, inoltre, attraverso il riconoscimento del diritto di accesso agli atti, la possibilità di audizione personale anche nella fase decisoria e la previsione di un termine finale del procedimento avente natura perentoria, secondo una prospettiva volta a garantire maggiore certezza dei tempi dell'azione amministrativa.

In attuazione dei criteri direttivi della legge delega, la riforma disciplina inoltre due profili di particolare rilievo sistematico:

a) Il principio del favor rei (lex mitior). La nuova disciplina, all'art. 195.1 TUF, introduce una regolamentazione espressa dell'applicazione della normativa sanzionatoria più favorevole sopravvenuta, secondo il principio della lex mitior, nei limiti e alle condizioni stabilite dal legislatore, che, come illustrato al par. 1, differenziano il regime degli abusi di mercato (comma 1, senza limiti temporali) da quello degli altri illeciti amministrativi (comma 2, limitato alle violazioni successive all'entrata in vigore del decreto). La medesima disposizione disciplina anche il cumulo giuridico, stabilendo che, quando un'unica condotta integri la violazione di più disposizioni, non si applichi la somma delle sanzioni previste, bensì la sanzione stabilita per la violazione più grave, aumentata fino al triplo. Tale previsione assume particolare rilevanza in un settore, quale quello finanziario, caratterizzato da una significativa evoluzione normativa e regolamentare;

b) Il coordinamento in funzione del ne bis in idem. Diversamente da quanto avviene per il favor rei, il decreto non introduce una disciplina generale e organica del principio del ne bis in idem, né sul piano sostanziale né su quello processuale. La riforma si limita, attraverso il nuovo art. 195.2 TUF, a disciplinare il concorso di competenze sanzionatorie tra Banca d'Italia e Consob nelle ipotesi in cui una medesima condotta sia sanzionabile da entrambe le Autorità, imponendo un obbligo di reciproca informazione e criteri di proporzionalità nell'irrogazione delle sanzioni di rispettiva competenza. Si tratta di un meccanismo di coordinamento istituzionale tra le due Autorità di vigilanza, non di un divieto generale di duplicazione di procedimenti o sanzioni per il medesimo fatto: il rapporto tra procedimento amministrativo e procedimento penale, in particolare, resta regolato dai principi elaborati dalla giurisprudenza costituzionale, convenzionale (CEDU) ed eurounitaria, che la riforma non ha inteso recepire in una disposizione ad hoc. I primi commenti alla riforma hanno del resto rilevato come la valorizzazione del ne bis in idem prevista dai criteri direttivi della delega non abbia trovato, sul punto, compiuta attuazione nel decreto, e potrebbe formare oggetto di un successivo intervento correttivo.

Rispetto al quadro previgente, il procedimento sanzionatorio risulta quindi maggiormente orientato alla tutela del destinatario, attraverso un modello nel quale il contraddittorio e la separazione delle funzioni assumono una funzione di garanzia dell'equilibrio complessivo dell'azione amministrativa.

Si ricorda, sul piano applicativo, che il nuovo art. 195 TUF (fatta eccezione per i commi 7 e 8) e l'art. 195.2 TUF, unitamente agli artt. 194.1, 196-ter e 196-quater, acquistano efficacia solo a decorrere dal 7 maggio 2027, secondo quanto illustrato al par. 1. Diversamente, l'art. 195.1 TUF, che reca i principi del favor rei e del cumulo giuridico, non rientra nell'elenco dei differiti ed è dunque efficace già dal 7 agosto 2026, fermo restando, come precisato al par. 1, che la retroattività del trattamento più favorevole opera senza limiti temporali per gli abusi di mercato (comma 1), mentre per gli altri illeciti amministrativi (comma 2) riguarda soltanto le violazioni commesse dopo l'entrata in vigore del decreto.

La pubblicità del provvedimento sanzionatorio

La riforma impatta anche sulla disciplina della pubblicazione dei provvedimenti sanzionatori, introducendo un sistema maggiormente articolato e attento al necessario bilanciamento tra esigenze di trasparenza, finalità deterrenti e tutela dei soggetti coinvolti.

Il nuovo art. 195-bis disciplina la pubblicazione dei provvedimenti sanzionatori secondo un modello maggiormente strutturato, prevedendo l'indicazione sintetica della violazione accertata, la possibilità di fornire una traduzione non ufficiale in lingua inglese e l'indicazione dell'eventuale impugnazione giurisdizionale.

La disciplina introduce inoltre un coordinamento più organico tra pubblicazione anonima e differimento della pubblicazione, prevedendo la possibilità di procedere in forma anonima quando la divulgazione dei dati personali risulti sproporzionata rispetto alla violazione accertata, ovvero quando possa compromettere la stabilità dei mercati finanziari, pregiudicare indagini penali in corso o determinare un danno sproporzionato ai soggetti interessati.

La pubblicità del provvedimento conserva pertanto una funzione informativa e preventiva, ma viene ricondotta entro un quadro di proporzionalità, nel quale assumono rilievo anche la protezione dei dati personali e gli effetti potenzialmente prodotti dalla divulgazione sul mercato.

Il riparto della giurisdizione e la concentrazione davanti al TAR Lombardia

Sul versante della tutela giurisdizionale, il decreto introduce un elemento di particolare rilievo sistematico, dando attuazione alla delega mediante la concentrazione presso il TAR Lombardia, sede di Milano, delle controversie aventi a oggetto i provvedimenti sanzionatori adottati da Banca d'Italia e Consob ai sensi del TUF.

La scelta legislativa risponde all'esigenza di superare una possibile frammentazione del contenzioso e di favorire una maggiore uniformità interpretativa in una materia caratterizzata da elevata complessità tecnica e regolamentare.

L'attribuzione a un unico giudice amministrativo specializzato mira, dunque, a garantire maggiore coerenza applicativa delle regole che disciplinano il mercato finanziario, senza incidere sulle garanzie processuali riconosciute ai destinatari dei provvedimenti sanzionatori.

Resta ferma la giurisdizione ordinaria per le controversie relative alle sanzioni amministrative previste da disposizioni diverse da quelle del TUF, secondo il riparto delineato dalla nuova disciplina.

Il coordinamento con il sistema pregresso

Il confronto con la disciplina precedente evidenzia una linea evolutiva chiara: il nuovo sistema attenua il ricorso a una logica esclusivamente afflittiva e amplia gli spazi di valutazione relativi alla concreta rilevanza della violazione, alle misure ripristinatorie, ai meccanismi di lex mitior e alla pubblicità del provvedimento.

La riforma non sembra pertanto orientata a una mera riduzione dell'intensità dell'apparato sanzionatorio, quanto piuttosto a una sua razionalizzazione, attraverso un più equilibrato rapporto tra esigenze di vigilanza, funzione deterrente e garanzie del destinatario.

Nell'ambito degli interventi settoriali assume rilievo anche la revisione della disciplina degli abusi di mercato, con una maggiore flessibilità nell'applicazione delle sanzioni interdittive e con l'adeguamento della disciplina della confisca prevista dall'art. 187-sexies TUF ai principi affermati dalla Corte costituzionale, attraverso una delimitazione della misura al profitto dell'illecito e la previsione della confisca per equivalente.

Resta determinante, nella fase applicativa, il ruolo dei regolamenti di Banca d'Italia e Consob, chiamati a definire i criteri operativi necessari per dare concreta attuazione al nuovo modello.

Prime considerazioni conclusive

Il d.lgs. n. 128 del 2026 delinea una riforma organica destinata a incidere significativamente sul sistema sanzionatorio del TUF.

L'intervento legislativo non si limita alla modifica di singole disposizioni, ma ridefinisce l'equilibrio complessivo tra funzione deterrente della sanzione, principio di proporzionalità e garanzie del soggetto destinatario del procedimento.

In tale prospettiva assumono rilievo la selezione delle violazioni rilevanti, la previsione di misure correttive e deflattive, il rafforzamento del contraddittorio, la disciplina del favor rei e il rafforzato coordinamento tra le Autorità in funzione del ne bis in idem, nonché il nuovo assetto della tutela giurisdizionale mediante la concentrazione delle controversie davanti al TAR Lombardia.

Particolare attenzione dovrà essere riservata alla fase transitoria della riforma: come illustrato, il nuovo art. 194.1 TUF (criterio di rilevanza), l'art. 195 TUF (salvo i commi 7 e 8), l'art. 195.2 TUF e gli artt. 196-ter e 196-quater TUF trovano applicazione soltanto a decorrere dal 7 maggio 2027; entro il medesimo termine Banca d'Italia e Consob devono adottare i relativi regolamenti attuativi, la cui tempestiva adozione condizionerà la concreta operatività del nuovo sistema, pur non incidendo, sul piano formale, sull'efficacia delle disposizioni differite. Sono invece già efficaci dal 7 agosto 2026 il riparto di giurisdizione, l'ordine di rimozione delle infrazioni, la pubblicazione delle sanzioni e i principi di favor rei e cumulo giuridico ex art. 195.1 TUF, fermo restando, quanto alla retroattività del trattamento più favorevole per gli illeciti diversi dagli abusi di mercato, il limite temporale posto dall'art. 10, comma 3, del decreto. La concreta operatività del nuovo sistema dipenderà pertanto anche dalla disciplina secondaria chiamata a definire criteri, procedure e modalità applicative.

Per la pratica professionale, i principali profili di attenzione riguarderanno la qualificazione della violazione ai fini della sua rilevanza, l'applicazione delle nuove regole procedimentali (tenendo conto della relativa decorrenza differenziata e del criterio, distinto dalla data della violazione, della data di avvio del procedimento sanzionatorio), la gestione degli strumenti alternativi alla sanzione, l'utilizzo degli istituti di definizione anticipata e il contenzioso specialistico davanti al giudice amministrativo competente.