Decreto legislativo - 24/02/1998 - n. 58 art. 19 - Autorizzazione.

Definizioni.

L'art. 1, comma 5, d.lgs. n. 58/1998 [così come modificato, da ultimo, dal d. lgs. 10.3.2023 n. 30; nei suoi venticinque anni di vita, il d.lgs. n. 58/1998 ha subito 129 modifiche: una media di una modifica ogni due mesi] stabilisce che per «servizi e le attività di investimento» si intendono i seguenti, quando hanno per oggetto strumenti finanziari:

a) negoziazione per conto proprio;

b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;

c) assunzione a fermo e/o collocamento sulla base di un impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente;

c-bis) collocamento senza impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente;

d) gestione di portafogli;

e) ricezione e trasmissione di ordini;

f) consulenza in materia di investimenti;

g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.

g-bis) gestione di sistemi organizzati di negoziazione.

I servizi e le attività di investimento sono pertanto soltanto le attività che hanno ad oggetto gli strumenti finanziari.

Gli strumenti finanziari sono una categoria molto ampia, multiforme e mutevole di valori mobiliari genericamente sussumibili (sia pure con una buona dose di approssimazione) nel genus dei titoli di credito rappresentativi.

L'elenco di tali contratti è contenuto nella Sezione «C» dell'Allegato 1 al d.lgs. n. 58/1998 (cui rinvia l'art. 1, comma 2, del medesimo decreto d. lgs. 58/98): ma si badi che si tratta di un catalogo «aperto», in quanto il comma 2-bis del citato art. 1 d.lgs. n. 58/1998 delega il ministro dell'economia e delle finanze ad individuare, con proprio regolamento, ulteriori tipologie di strumenti finanziari.

Non sarà superfluo aggiungere come nonostante le apparentemente analitiche previsioni normative appena ricordate, la dottrina ha sottolineato la difficoltà di dare una definizione certa ed oggettiva dei «prodotti» abitualmente compravenduti nei mercati finanziari. Si è messo in evidenza come lo stesso legislatore abbia adottato per questi beni terminologie ondivaghe, da «strumenti finanziari», a «prodotti finanziari» fino a quella di «valori mobiliari» (Onza e Salamone, 567; Capriglione, 20; cfr. altresì, per utili riflessioni, Cian, 641).

La difficoltà definitoria è acuita dalla perenne evoluzione tecnica di tali strumenti (dalle azioni ed obbligazioni si è passati ai derivati, e da questi ai derivati cc.dd. di seconda e terza generazione, sino ai contratti misti assicurativi-finanziari, dei quali si dubita sinanche se costituiscano contratti di assicurazione o servizi di investimento: Salanitro, 491; Corrias, 997).

I contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari (e quindi, come si è detto, la consulenza, la vendita, la gestione, il mandato ad acquistare o vendere per conto terzi, ecc.) non possono essere stipulati da chicchessia, ma solo dai soggetti muniti delle qualità soggettive previste dalla legge e muniti di specifica autorizzazione amministrativa: tali soggetti sono definiti dalla legge «soggetti abilitati» [art. 1, comma 1, lettera r), d.lgs. n. 58/1998].

I soggetti abilitati sono una categoria composita, nei quali rientrano:

a) le società di intermediazione mobiliare (SIM), definite dalla legge «imprese di investimento» diverse dalle banche e dagli intermediari finanziari [art. 1, comma 1, lettera e), d.lgs. n. 58/1998];

b) le imprese di investimento UE con succursale in Italia;

c) le imprese di investimento di Paesi terzi autorizzate in Italia;

d) le società di gestione del risparmio (SGR), definite dalla legge come «società per azioni con sede legale e direzione generale in Italia autorizzata a prestare il servizio di gestione collettiva del risparmio» [art. 1, comma 1, lettera o), d.lgs. n. 58/1998];

e) le società di gestione del risparmio UE con succursale in Italia;

f) le società di investimento a capitale variabile (SICAV), ovvero società per azioni a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia aventi per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta di proprie azioni [art. 1, comma 1, lettera i), d. lgs. 58/1998];

g) le società di investimento a capitale fisso (SICAF), ovvero società per azioni a capitale fisso con sede legale e direzione generale in Italia aventi per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta di proprie azioni e di altri strumenti finanziari partecipativi [art. 1, comma 1, lettera i-bis), d.lgs. n. 58/1998];

h) le cc.dd. GEFIA UE, cioè le società autorizzate in uno qualsiasi degli Stati membri dell’UE , con succursale in Italia, alla gestione di fondi di investimento alternativi (FIA) [art. 1, comma 1, lettera p), d.lgs. n. 58/1998];

h bis) le cc.dd. GEFIA NON UE, cioè le società autorizzate in uno Stato non appartenente all’UE, con succursale in Italia, alla gestione di fondi di investimento alternativi (FIA) [art. 1, comma 1, lettera q), d.lgs. n. 58/1998];

i) gli intermediari finanziari iscritti nell'albo previsto dall'articolo 106 del T.U. bancario;

l) le banche italiane e le banche UE con succursale in Italia autorizzate all'esercizio dei servizi o delle attività di investimento.

Il quadro sinottico che segue sintetizza la distinzione normativa:

Soggetti abilitati Imprese di investimento Società di gestione del risparmio SICAV Banche Intermediari finanziari ex art. 106 d. lgs. 385/93 SIM Imprese di investimento comunitarie Imprese di investimento extracomunitarie SGR Società di gestione armonizzate

Tuttavia non ogni «soggetto abilitato» può stipulare ogni e qualsiasi contratto avente ad oggetto strumenti finanziari.

Solo le banche e le SIM possono svolgere qualsiasi tipo di «servizio ed attività di investimento» avente ad oggetto strumenti finanziari.

Le SGR hanno invece, in materia di strumenti finanziari, una capacità di agire più limitata.

Le SGR possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico solo le attività di gestione di portafogli, consulenza in materia di investimenti e, se autorizzate alla gestione di un fondo di investimento alternativo (FIA), anche di ricezione e trasmissione di ordini (art. 18, comma 2, d.lgs. 58/1998, come modificato dall'articolo 3, comma 2, lettera b, del d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164).

Gli intermediari finanziari iscritti all'elenco di cui all'art. 106 d.lgs. n. 385/1993 possono, invece, esercitare professionalmente nei confronti del pubblico solo le attività di negoziazione per conto proprio di strumenti finanziari derivati; esecuzione di ordini per conto dei clienti aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati; assunzione a fermo e/o collocamento sulla base di un impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente collocamento senza impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente, anche se non abbiano ad oggetto strumenti finanziari derivati (art. 18, comma 3, d.lgs. n. 58/1998). Essi non possono, quindi, gestire portafogli o prestare consulenza in materia di strumenti finanziari.

Le SICAV, infine, possono soltanto offrire fuori sede quote ed azioni di OICR [art. 30, comma 3, lettera b), d.lgs. n. 58/1998].

Il quadro sinottico che segue sintetizza le «competenze» di ciascun soggetto abilitato:

	Soggetti abilitati
Servizi ed attività di investimento	SIM	Banche	SGR	SICAV	Intermediari finanziari
a) negoziazione per conto proprio;	SI	SI	NO	NO	SI
b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;	SI	SI	NO	NO	SI
c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente;	SI	SI	NO	NO	SI
c-bis) collocamento senza assunzione a fermo ne' assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente;	SI	SI	NO	SI (solo quote od azioni di  OICR)	SI
d) gestione di portafogli;	SI	SI	SI	NO	NO
e) ricezione e trasmissione di ordini;	SI	SI	SI	NO	NO
f) consulenza in materia di investimenti;	SI	SI	NO	NO	NO
g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione	SI	SI	NO	NO	NO

I «soggetti abilitati» possono svolgere le attività di investimento ad essi rispettivamente consentite, ed in particolare la promozione ed il collocamento di strumenti finanziari presso il pubblico di investitori non professionali, con due modalità: sia direttamente, cioè nelle proprie sedi ed avvalendosi di propri dipendenti; sia «fuori sede».

La promozione ed il collocamento di strumenti finanziari si intendono effettuati «fuori sede» quando avvengono in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente; del proponente l'investimento; del soggetto incaricato della promozione o del collocamento; di chi presta, promuove o colloca il servizio o l'attività.

Quando l'offerta di «servizi ed attività di investimento» da parte di «soggetti abilitati» avviene «fuori sede», essi hanno l'obbligo di avvalersi di consulenti finanziari (olim, «promotori finanziari», divenuti «consulenti» ope legis, per effetto dell'art. 1, comma 37, della l. 28 dicembre 2015, n. 208), definiti dalla legge come «la persona fisica iscritta nell'apposita sezione dell'albo previsto dall'articolo 31, comma 4, del presente decreto che, in qualità di agente collegato, esercita professionalmente l'offerta fuori sede come dipendente, agente o mandatario» (art. 1, comma 5-septies, d.lgs. n. 58/1998).

L'agente collegato, a sua volta, ai sensi dell'art. 1, comma 5-septies.2, d.lgs. n. 58/1998, è la persona fisica o giuridica che, sotto la piena e incondizionata responsabilità di una sola impresa di investimento per conto della quale opera, promuove servizi di investimento e/o servizi accessori presso clienti o potenziali clienti, riceve e trasmette le istruzioni o gli ordini dei clienti riguardanti servizi di investimento o strumenti finanziari, colloca strumenti finanziari o presta consulenza ai clienti o potenziali clienti rispetto a detti strumenti o servizi finanziari (quante inutili parole per dire che il consulente finanziario altro non è che un procacciatore d'affari).

Fonti normative.

La disciplina delle società commerciali che svolgano servizi ed attività di investimento (come s'è visto, banche, SGR, SICAV, SICAF, intermediari finanziari), è dispersa in una pletora di norme di ogni livello.

A livello comunitario il testo fondamentale è costituito dalla Direttiva 2014/65/UE (c.d. «MIFID 2», in vigore dal 3 gennaio 2018), relativa ai mercati degli strumenti finanziari. Tale direttiva mira a garantire che i prodotti finanziari siano negoziati in sedi regolamentate, con maggiore trasparenza, e con maggiore protezione degli investitori.

In attuazione di tale direttiva, la Commissione ha adottato un regolamento delegato sui requisiti organizzativi e le condizioni di esercizio dell'attività delle imprese di investimento, ovvero il Regolamento di esecuzione (UE) 2016/824, il quale stabilisce norme tecniche per quanto riguarda la descrizione del funzionamento dei sistemi multilaterali di negoziazione e dei sistemi organizzati di negoziazione e la notifica all'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA).

A livello nazionale il testo fondamentale, come s'è detto, è costituito dal d.lgs. n. 58/1998.

A livello regolamentare, infine, va segnalato il regolamento Consob n. 20307, del 15 febbraio 2018 (c.d. regolamento intermediari), in vigore dal 20 febbraio 2018, che ha abrogato il previgente regolamento Consob n. 16190/2007.

La dottrina ha generalmente espresso un giudizio molto severo sulla tecnica di produzione normativa in tema di intermediazione finanziaria, nonché sulla sua qualità intrinseca. Si è constatato come la disciplina dell'attività finanziaria si sia sedimentata in norme diverse, non sempre coordinate, le quali costituiscono membra disiecta di un insieme disorganico. Tali norme sono «difficili da individuare, ed impossibili da coordinare» (Costi, La nuova disciplina dei mercati e dei servizi finanziari, in La nuova legge di tutela del risparmio, Milano, 2007, 107; Rossi, La legge sulla tutela del risparmio ed il degrado della tecnica legislativa, in Riv. soc. 2006, 1).

Si è stigmatizzato il fatto che la frammentarietà degli interventi, e l'assenza di un disegno organico coerente, in taluni casi ha addirittura indotto l'autorità di vigilanza a ruoli di supplenza, emanando norme regolamentari tese a dare attuazione a direttive comunitarie ancora non recepite dalla legislazione nazionale, come nel caso della c.d. «direttiva prospetto» (cfr. Bruno e Rozzi, Dalla sollecitazione all'investimento all'offerta al pubblico di prodotti finanziari, in Giur. comm. 2008, 276).

Si è messo in evidenza come il fenomeno appena descritto non sia sfuggito allo stesso legislatore comunitario, il quale al fine di garantire uniformità di disciplina dei mercati e dei servizi di intermediazione finanziaria ha vietato agli Stati membri, con la Direttiva 2006/73/CE, di «aggiungere regole vincolanti supplementari» rispetto a quelle dettate alle direttive comunitarie (Durante, Con il nuovo regolamento intermediari, regole di condotta «flessibili» per la prestazione dei servizi di investimento, in Giur. mer. 2008, 628).

Si è, ancora, rilevato come il legislatore (sia comunitario che nazionale) nel disciplinare i mercati, l'attività degli intermediari e le procedure a tutela del consumatore ha scelto la strada della normativa di dettaglio, minuziosa ed analitica (c.d. standard rule), preferita a quella della formazione per principî (c.d. principles rule). In questo modo ha sì evitato il rischio di contrasti derivanti dal soggettivismo degli interpreti, ma è incorso in altri e forse ben più gravi rischi: in particolare quello della burocratizzazione eccessiva degli adempimenti preliminari alla stipula dei contratti (Bastianon, L'intermediazione finanziaria tra tutela del mercato, legislazione consumeristica e orientamenti giurisprudenziali, in Giur. comm. 2009, 360). Gli intermediari, infatti, dinanzi alla straordinaria messe di adempimenti formali cui sono tenuti, tendono ad adempierli sommergendo il risparmiatore di moduli da riempire e sottoscrivere (dichiarazioni di consenso all'investimento, dichiarazioni di c.d. «profilazione del rischio», dichiarazioni di rinuncia a fornire informazioni, ecc.), così trasformando il dovere di informazione, cuore dell'attività di intermediazione, in un mero passaggio di carte.

E la scelta di dettare normative di dettaglio si è rivelata tanto più inefficace, quanto più il settore dei mercati finanziari è soggetto ad una perenne trasformazione ed evoluzione, il che costringe il legislatore ad «inseguire» affannosamente in mutamenti della realtà dei traffici commerciali. Ben più efficace sarebbe stata, invece, una accentuazione dei poteri di indagini e di sanzione in capo all'autorità di vigilanza, giacché inutile è moltiplicare gli adempimenti degli intermediari, se poi la loro violazione resta priva di conseguenze. Dunque non una moltiplicazione geometrica degli obblighi di informazione gravanti sull'intermediario in favore del risparmiatore sarebbe utile, ma un rafforzamento delle misure di vigilanza, in grado di espungere dai mercati quei prodotti – come i mortgages backed securities – all'origine della crisi dei mutui subprime: una vigilanza, insomma, in grado di prevenire il «fallimento dei mercati» [Capriglione, I prodotti di un sistema finanziario evoluto. Quali regole per le banche? (Riflessioni a margine della crisi causata dai mutui sub-prime), in Banca, borsa e tit. cred. 2008, 20].

Ancora, si è messa in evidenza la natura velleitaria di alcuni dei compiti affidati alla Consob, quali «la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario» (Rordorf, La tutela del risparmiatore: norme nuove, problemi vecchi, in Soc. 2008, 269).

Particolare attenzione è stata prestata da numerosi autori al problema se la più rigorosa disciplina contenuta sia nella legge sulla tutela del risparmio, sia nelle norme di attuazione della direttiva MiFID, avrebbe potuto attenuare od evitare sia i gravi scandali finanziari verificatisi tra il 1999 ed il 2001, sia la successiva crisi finanziaria sviluppatasi nel 2007 per effetto dall'insolvenza delle società statunitensi che avevano concesso mutui subprime.

Anche sotto questo profilo il giudizio sulle produzioni normative più recenti è stato in genere negativo, essendosi ritenuto dai più che tale disciplina, ove fosse stata vigente anche in passato, non avrebbe verosimilmente evitato gli scandali finanziari di cui si è detto, né la crisi finanziaria. Si è messa in evidenza, in particolare, l'insufficienza del dell'architettura del nostro sistema di vigilanza, diviso tra due autorità (Banca d'Italia e Consob) le quali non si spartiscono – come in altri Paesi – le attività di vigilanza e di regolazione, ma provvedono ciascuna congiuntamente sia alla vigilanza, sia alla regolazione, a seconda dalla qualità soggettiva dei soggetti vigilati (Siclari, Crisi dei mercati finanziari, vigilanza, regolamentazione, in Riv. trim. dir. pubbl. 2009, 45). Ed in ogni caso si è precisato che qualsiasi attività di vigilanza, pur capillare, da sola, non può garantire l'integrità e la trasparenza dei mercati, ove venga meno una generale fiducia dei risparmiatori nei players che su quel mercato operano.

Sotto tale aspetto, in particolare, si è sottolineata l'importanza delle funzioni affidate alle società di rating, il cui malaccorto operare in occasione della crisi del 2007 rese opachi per i risparmiatori e gli intermediari il contenuto e la natura delle operazioni di cartolarizzazione, e nello stesso tempo l'assenza di un quadro normativo che definisca con chiarezza le responsabilità delle suddette società di rating. Il che, a sua volta, in occasione della crisi produsse una traslazione del rischio di insolvenza in danno dei risparmiatori, quali consumatori finali del prodotto finanziario ed «anello debole» del sistema (Capriglione, I prodotti di un sistema finanziario evoluto. Quali regole per le banche? (Riflessioni a margine della crisi causata dai mutui sub-prime), in Banca, borsa e tit. cred. 2008, 20).

Nemmeno è mancata, infine, la denuncia dell'esistenza di finalità recondite (talora sociali, talora politiche, talora meno commendevoli), sottese all'adozione di taluni provvedimenti normativi in materia finanziaria: come nel caso della riforma dei poteri e dell'ambito di intervento della Banca d'Italia, contenuta nella «legge sul risparmio» (l. n. 262/2005), in tesi dettati dall'intento di evitare per il futuro la condiscendenza con la quale il Governatore pro tempore aveva valutato talune scalate bancarie rivelatesi penalmente illecite; oppure come nel caso della riforma dei reati di falso in bilancio, ed in particolare dell'abbassamento del relativo livello sanzionatorio, con la conseguente riduzione del termine di prescrizione del reato. Si è concluso, in quest'ottica, che le riforme della finanza e dei mercati sono state talora il frutto di una distorta applicazione del sistema dello spoil system, che ha fatto «della continua e frammentaria riforma delle regole il modo di prevaricazione dell'avversario politico, sacrificando così il bene della certezza e coerenza del diritto nel tempo» (Capriglione, Crisi di sistema ed innovazione normativa: prime riflessioni sulla nuova legge sul risparmio, in Banca, borsa, e tit. cred. 2006, 125).

Alla categoria dei provvedimenti «problematici», ovvero in controtendenza rispetto alla proclamata finalità di protezione del consumatore, è stata ascritta anche la previsione che limita alla sola colpa grave od al dolo la responsabilità dei funzionari delle attività di vigilanza (art. 24, comma 6-bis, l. n. 262/2005, come aggiunto dall'art. 4 del d.lgs. 29 dicembre 2006, n. 303: sul punto si veda Siclari, La limitazione della responsabilità civile della autorità di vigilanza sui mercati finanziari recata dall'art. 24, comma 6 bis, della legge n. 262/2005: un primo monito della Cassazione?, in Giur. it. 2009, 2307; in argomento si veda anche Poto, Responsabilità della Consob: ancora irrisolto il problema relativo all'elemento soggettivo, in Resp. civ. prev. 2009, 1798).