Codice Civile art. 2637

Struttura del reato e bene giuridico tutelato

L'art. 2637 contiene due diverse fattispecie: l'aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati e l'aggiotaggio bancario.

La formale fusione delle speciali figure di aggiotaggio non ha come conseguenza necessaria la perfetta identità del bene giuridico tutelato (Musco, 275).

Quanto all'aggiotaggio su strumenti finanziari, il legislatore ha avvertito l'esigenza di assicurare che la formazione del prezzo degli strumenti finanziari non quotati avvenga secondo il regolare meccanismo delle leggi di mercato, non dolosamente inciso dalla diffusione di notizie false o dal compimento di operazioni simulate o di altri artifici; il bene giuridico tutelato è, dunque, il risparmio, un interesse cioè di rilevanza costituzionale, come si desume dall'art. 47 comma 1 Cost., secondo cui «la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme; disciplina, coordina e controlla l'esercizio del credito» (Preziosi, 469). L'oggetto della tutela è più specificamente, individuabile nell'osservanza delle regole che presiedono alla corretta formazione del prezzo degli strumenti finanziari (Musco, 276) non quotati, secondo il regolare meccanismo delle leggi del mercato, con una funzione diversa, ma complementare a quella dell'insider trading, espressa da una autorevole dottrina con la «metafora del cavallo»: e cioè mentre l'insider trading rappresenta la soffiata sul cavallo vincente, l'aggiotaggio su strumenti finanziari equivale ad una corsa truccata e aggredisce direttamente l'efficienza di tipo allocativo valutativo del mercato mobiliare (Musco, 276).

Secondo la giurisprudenza di legittimità formatasi nella vigenza della precedente formulazione dell'art. 2637 c.c., il bene giuridico protetto, nel caso di aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati, è costituito dall'esigenza di garantire la corretta formazione dei valori di borsa (App. Milano, 11 luglio 1997). Secondo una pronuncia di merito, invece, il delitto in esame sarebbe posto a tutela del market egalitarism (Trib. Milano, 16 novembre 1994).

Per quanto riguarda, invece, l'aggiotaggio bancario, è stato sostenuto come il legislatore abbia inteso, con tale delitto, tutelare non la mera reputazione di singole banche, ma l'interesse pubblicistico a che il sistema bancario non venga destabilizzato attraverso condotte fraudolente che ne inficiano la stabilità e, quindi, il regolare funzionamento, come dimostrato dalla recente ed ancora attuale crisi finanziaria, figlia, tra le altre cause, anche della perdita di credibilità del sistema bancario che produce, tra gli altri effetti, la perdita di quote importanti di risparmio.

L'affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale delle banche, o meglio la fiducia che il cittadino ripone nel sistema bancario, è un elemento vitale per la sussistenza del mercato del credito; venendo meno tale fiducia diminuirebbero i risparmiatori disposti ad affidare i loro risparmi al sistema bancario, il quale, a corto di liquidità, non sarebbe più in grado di assolvere al suo compito primario, ossia esercitare il credito. L'interesse immediatamente protetto va individuato nel regolare funzionamento del mercato del credito, che verrebbe danneggiato dalla diffusione di notizie false o dalla realizzazione di condotte artificiose, nella misura in cui le stesse sono idonee a porre in pericolo la credibilità di singole banche o gruppi bancari, e a minarne la stabilità patrimoniale (Maruotti, 299).

I soggetti attivi

Per la commissione del reato di cui all'art. 2637 c.c. non è richiesta una qualifica soggettiva specifica. Si tratta, infatti, di un reato comune, che può essere commesso da chiunque. Soggetti attivi del reato, dunque, possono essere i soggetti che operano nel mondo della finanza, come i brokers, gli investitori professionali, i consulenti, gli analisti finanziari in grado di diffondere le notizie di cui all'incipit della norma, ovvero che pongono in essere operazioni simulate od artifici e non solo.

Tema delicato risulta essere quello del coinvolgimento della categoria dei giornalisti, tenuto conto del labile confine che intercorre tra la condotta illecita incriminata della diffusione di notizie false e l'esercizio del diritto di cronaca giornalistica. Correttamente è stato evidenziato come, in tale ipotesi, occorra un necessario ed attento bilanciamento tra interessi di pari rilievo costituzionale, quali la tutela del risparmio e il diritto di cronaca (Annunziata II, 53), sicché un intervento repressivo che dovesse colpire un giornalista non potrebbe prescindere da una più che scrupolosa verifica circa la consapevolezza che lo stesso aveva della falsità della notizia da lui diffusa (Maruotti, 300). Alcun dubbio sussiste, invece, per l'inclusione di tale categoria di soggetti nella fattispecie amministrativa speculare di manipolazione del mercato, essendo gli stessi espressamente richiamati dall'art. 187-ter comma 2 d.lgs. n. 58/1998.

La giurisprudenza di legittimità ha evidenziato come ai fini della configurabilità del concorso nel reato di aggiotaggio, materialmente posto in essere da altri, sia necessario un contributo, anche soltanto agevolatore, all'altrui attività manipolativa, e la prova di tale contributo, che può prescindere dalla dimostrazione della esistenza di un previo accordo tra i concorrenti, può consistere in un rafforzamento del proposito del correo o, in alternativa, in un apporto materiale efficiente alla condotta di questo (Cass. pen. V, n. 9369/2013 e Cass. pen. V, n. 3971/2015). In proposito, la Corte di legittimità ha escluso che, in assenza di elementi idonei a dimostrare il concorso morale, la sussistenza del concorso materiale possa essere desunta dall'avere, l'imputato, nella sua qualità di direttore generale di una fondazione bancaria, impartito l'ordine di acquistare un «blocco» di azioni quando la manovra speculativa sulle stesse era già stata perfezionata da altri soggetti (Cass. pen. V, n. 9369/2013). Inoltre, la S.C. ha ritenuto sussistente il concorso nel reato di aggiotaggio da parte di chi, non operando materialmente, ha però fornito le credenziali del conto trading al soggetto autore materiale, consentendogli di realizzare un artificioso «rialzo» di strumenti finanziari quotati sul mercato telematico azionario (Cass. pen. V, n. 3971/2015).

Le condotte

L’aggiotaggio è un reato di mera condotta a forma vincolata. Il legislatore, infatti, descrive le modalità di attuazione del reato, rappresentate, alternativamente, dalla diffusione di notizie false ovvero dal compimento di operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari.

Quanto alla diffusione di notizie false, che integra la fattispecie di «aggiotaggio informativo», la S.C. ha precisato che il reato si consuma nel momento in cui la notizia, foriera di scompenso valutativo del titolo, viene comunicata o diffusa e cioè nel momento in cui la stessa esce dalla sfera dell’autore della condotta, con la conseguenza che la competenza territoriale si radica nel luogo in cui si è consumata la prima diffusione della notizia medesima (Cass. pen. V, n. 28932/2011).

Con specifico riguardo al reato di manipolazione di mercato ex art. 185 d.gvo n. 58/1998 la S.C. ha precisato che il reato si perfeziona nel momento in cui la notizia foriera di scompenso valutativo del titolo esce dalla sfera dell'autore della condotta, sicchè la competenza territoriale si radica nel luogo in cui si è consumata la prima diffusione della notizia medesima (cfr. Cass. pen V, n. 28932/2011; Cass. pen. V, n. 43638/2023).

La diffusione, in particolare, si sostanzia nella propalazione della notizia presso un numero indeterminato di persone o, quantomeno, negli ambienti economico-finanziari più direttamente interessati dalla notizia che si va diffondendo. Il concetto di «diffusione» implica il riferimento a comunicazioni «di massa» – ossia ad un numero indeterminato di persone – fatto che porta ad escludere il reato in relazione a comunicazioni indirizzate ad una sola persona, ovvero ad una ristretta cerchia di destinatari (Musco 277; Maruotti, 302). La trasmissione della notizia a pochi intimi, infatti, non corrisponde alla ratio della norma, essendo una comunicazione a destinatario ristretto, inidonea ad influenzare il regolare andamento del mercato. Correttamente è stato evidenziato, tuttavia, come, avendo riguardo ai soggetti cui la comunicazione è stata rivolta e al contesto nel quale la comunicazione stessa si colloca, la rivelazione in via confidenziale potrebbe costituire essa stessa un mezzo per favorire la diffusione dell’informazione, ovvero integrare un artificio finalizzato ad influire sul prezzo dei titoli, venendo in rilievo, in questi casi, la modalità alternativa degli «altri artifici» (Maruotti, 302).

L’elemento materiale del delitto in esame si realizza non in qualsiasi notizia data ad un numero più o meno ristretto di persone, ma solo in quelle comunicazioni che hanno il carattere della pubblicità (Cass. 29 gennaio 1979).

 Quanto al mezzo utilizzato, la propalazione può realizzarsi in qualsiasi modo, a prescindere dallo strumento, che potrà essere anche telematico (Parodi, 366 ss.).

La diffusione, poi, deve avere ad oggetto notizie, ossia informazioni su avvenimenti o circostanze di fatto o situazioni: pertanto, non costituiscono notizie le voci, le dicerie, le previsioni, gli apprezzamenti (Musco 278). La diffusione di fatti già oggetto di «voci», se posta in essere da una fonte particolarmente qualificata, potrebbe rendere, tuttavia, dette «voci» particolarmente credibili e quindi in grado di concretizzare quegli eventi di pericolo, la cui realizzazione la norma mira ad impedire (Maruotti, 303).

Le notizie possono riguardare direttamente gli strumenti finanziari, singole banche o gruppi bancari, ovvero far riferimento ad aspetti più generali aventi ad oggetto questioni economico-finanziarie della singola società a banca, ma deve in ogni caso trattarsi di informazioni (per quanto false) riguardanti fatti, e non semplici valutazioni o previsioni (Maruotti, 302).

La notizia deve essere falsa, cioè non rispondente al vero, con esclusione di quelle esagerate o tendenziose che possono, tuttavia, integrare gli estremi degli altri artifici (Musco, 278). Di contrario avviso vi è chi ha ritenuto che anche la diffusione di tali notizie rientri nella tipicità dell’art. 2637 c.c. in quanto riconducibile alla modalità di condotta della «diffusione di notizie false» (Seminara, 555) ed in ogni caso in quanto integrante gli estremi della condotta residuale degli «altri artifici».

Per quanto riguarda, invece, le operazioni simulate, si osserva che tale formula è comprensiva sia delle ipotesi di simulazione assoluta, ossia quelle che le parti non hanno inteso in alcun modo realizzare, sia di quelle di simulazione relativa, ossia che presentano un’apparenza difforme da quelle effettivamente volute.

Gli «altri artifici» rappresentano, invece, una clausola di chiusura del sistema, idonea a ricomprendere qualsiasi comportamento ulteriore, che denoti però una oggettiva e intrinseca capacità ingannatoria (Maruotti, 304).

La giurisprudenza di legittimità ha evidenziato che in tema di manipolazione del mercato, un mezzo in sé non illecito può integrare la nozione di «altri artifizi», idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, qualora sia obiettivamente artificioso, ossia posto in essere con modalità dell’azione tali, per ragioni di modo, di tempo e di luogo, da alterare il normale gioco della domanda e dell’offerta, non essendo sufficiente che esso sia diretto al fine di turbare il mercato (Cass. pen. V, n. 2023/2008). Inoltre, in tema di aggiotaggio commesso mediante «altri artifizi», la tipicità della condotta non può essere desunta dal mero fine di alterazione del mercato perseguito dal suo autore, essendo invece necessario che la stessa risulti oggettivamente artificiosa, venendo realizzata con modalità di azione, di tempo e di luogo di per sé tali da poter incidere sul normale andamento del corso dei titoli (Cass. pen. V, n. 4324/2012).

Le condotte riconducibili alla fattispecie dell’aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati devono essere idonee, secondo il chiaro dettato normativo, a provocare una sensibile alterazione del loro prezzo.

Dovrà essere verificato, in particolare, con un giudizio di prognosi postuma da effettuare ex ante, il complesso delle circostanze che accompagnano la condotta incriminata e l’idoneità di esse a produrre un sensibile aumento o una sensibile diminuzione del valore dello strumento finanziario (Maruotti, 307).

L’aggiotaggio è reato di pericolo concreto in cui l’evento non è di tipo naturalistico, ma giuridico; è, cioè, un reato di pura condotta in cui la eventuale verificazione dell’evento pericoloso (sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari) può esclusivamente rilevare quale elemento sintomatico della concreta idoneità ex ante della condotta, nonché quale circostanza aggravante del reato. Il reato può sussistere anche senza che la variazione di prezzo si sia concretamente realizzata, in quanto la norma penale tutela anticipatamente l’interesse dell’ordinamento alla corretta formazione del prezzo dello strumento finanziario. Infatti, nel reato di aggiotaggio, così come in tutti i reati di pericolo concreto ad evento astratto, l’elemento costitutivo del reato è rappresentato dalla condotta e dalla sua idoneità a produrre determinati effetti, indipendentemente dal fatto che questi si siano o meno verificati. In nessun caso è sufficiente l’analisi degli effetti prodotti, i quali, se da un lato sono idonei ad alleggerire (ma non ad eliminare) per l’accusa la prova della idoneità della condotta, dall’altro non sono necessariamente correlati al presumibile (ex ante) sviluppo della stessa.

La fattispecie di aggiotaggio manipolativo (di cui agli artt. 2637 c.c. e 185 TUF), secondo la giurisprudenza di legittimità, costituisce un reato di pericolo concreto e di mera condotta la cui consumazione non richiede la verificazione della effettiva sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari, ma esclusivamente la idoneità della condotta a produrre tale effetto (Cass. pen. V, n. 27569/2025), la cui definizione normativa costituisce un concetto elastico, commisurabile alla particolare condizione del caso ed alla natura dello strumento su cui l’operatore va ad incidere con la sua condotta (Cass. pen. V, n. 4619/2013). L'idoneità lesiva della condotta deve essere accertata sulla base del criterio della prognosi postuma, ossia verificando se, con riferimento all'intera platea degli investitori, gli effetti decettivi dei fatti comunicativi, prevedibili in concreto ed "ex ante", siano stati potenzialmente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di mercato del titolo rispetto a quello determinato in un corretto processo di formazione dello stesso (Cass. pen. V,  n. 53437/2018).  In applicazione di tale principio, la S.C. ha censurato la decisione del giudice di merito che aveva escluso il reato in questione poiché la effettiva alterazione del prezzo degli strumenti finanziari verificatisi nel caso di specie non superava lo 0,5%. In definitiva per l’integrazione del delitto di aggiotaggio manipolativo è sufficiente che siano posti in essere comportamenti diretti a cagionare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari, senza che sia necessario il verificarsi di tale evento (Cass. pen. V, n. 54300/2017).

 Sul versante specifico degli accertamenti richiesti ai fini della determinazione del momento consumativo del reato, la verifica del requisito di "idoneità" della falsa notizia a produrre gli effetti distorsivi sul mercato finanziario ha quale riferimento cronologico il momento terminale del comportamento commissivo sub iudice, ossia il momento in cui viene portata a termine la sequenza di atti integranti l'azione vietata (Cass. pen. V, n. 49362/2012; Cass. pen. V, Cass. pen. V, n. 43638/2023). Sia che si verta in materia di manipolazione informativa, sia che si verta in materia di manipolazione operativa, la condotta delittuosa del manipolatore che opera sul mercato  diviene oggettivamente percepibile ed è in grado di esplicare la  propria capacità decettiva solo quando si manifesta sul mercato o per il mercato. In caso di manipolazione informativa, la comunicazione mendace realizza la sua potenzialità lesiva non prima di essere giunta al luogo di diffusione delle informazioni in grado di incidere sul mercato dei titoli: non basta, in altre parole, che il comunicato stampa esca dalla sfera di controllo dell'emittente; esso deve, per essere un "comunicato", giungere, cioè, a destinazione. E giungere a destinazione non significa avvenuta percezione o ricezione della comunicazione mendace da parte dei potenziali investitori nel titolo, ma solo che la sequenza degli atti che assicura la successiva conoscenza del comunicato mediante la diffusione è pervenuta a compimento.

Di recente, la S.C. ha ritenuto configurabile il reato in commento con riferimento alla condotta, ascrivibile al presidente del consiglio di amministrazione e ai vertici dirigenziali di una banca, di sistematica concessione di finanziamenti ai clienti al fine di favorire l’acquisto di azioni della banca stessa e, parallelamente, di mancata iscrizione a bilancio della riserva indisponibile per un ammontare pari all’importo del valore delle azioni finanziate, così da determinare il mantenimento di un valore sovradimensionato dei titoli in tal modo acquistati (Cass. pen. V, n. 27569/2025).  

Il reato può sussistere anche se nessuna alterazione si sia prodotta nel mercato (Cass. pen. II, n. 12989/2012), qualora la condotta fosse ex ante idonea a produrla (ed essa non si sia verificata, ad esempio, per la presenza di un fattore concomitante ed imprevedibile, non conosciuto dall’agente, che ne ha neutralizzato la portata); analogamente, il reato può ipoteticamente ritenersi non integrato qualora la condotta dovesse ritenersi ex ante non idonea e vi siano state tuttavia alterazioni sensibili nel prezzo degli strumenti finanziari (anche se si tratta di ipotesi scolastica, di difficile riscontro nella realtà).

La giurisprudenza di legittimità ha, inoltre,       recentemente sottolineato,  la sussistenza di una pluralità di reati autonomamente punibili ed unificabili, ove ne ricorrano i presupposti, sotto il vincolo della continuazione, in caso di reiterazione, anche in un lasso temporale non necessariamente particolarmente ampio, della medesima condotta tipica. In particolare, in motivazione, si è escluso che il delitto di aggiotaggio possa qualificarsi come reato eventualmente permanente, in quanto integrato da condotte istantanee e in alcun modo rilevando l’unicità dell’obiettivo perseguito, estraneo alla struttura della fattispecie criminosa (Cass. pen. V, n. 27569/2025).

Anche per l’ipotesi di aggiotaggio bancario è stato previsto un requisito di lesività concreta. attraverso la formula, dell’idoneità «ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone nella stabilità delle banche o di gruppi bancari».

Per entrambe le ipotesi di aggiotaggio contemplate dall’art. 2637 la dottrina esclude – trattandosi di reati di pericolo – il tentativo in quanto la sua ammissibilità darebbe luogo ad una eccessiva anticipazione della soglia di punibilità (Maruotti, 307; Preziosi, 496).

L'elemento soggettivo

Per l'integrazione del reato è sufficiente l'elemento psicologico del dolo generico, consistente nella coscienza e volontà di diffondere notizie false, oppure di porre in essere operazioni simulate o altri artifici, unitamente alla consapevolezza dell'idoneità di tali condotte a cagionare gli eventi di pericolo normativamente tipizzati.

La giurisprudenza di legittimità ha più volte evidenziato che il dolo del reato di aggiotaggio informativo è generico e consiste nella mera coscienza e volontà di diffondere notizie manipolative (Cass. pen. V, n. 28932/2011).

Gli aspetti sanzionatori

Il delitto di aggiotaggio, punito con la pena della reclusione da uno a cinque anni, presenta una cornice edittale che ammette la possibilità di applicare l’istituto di cui all’art. 131-bis c.p. (esclusione della punibilità per particolare tenuità del fatto). Al reato in questione è applicabile, altresì, la circostanza speciale ad effetto comune prevista dall’art. 2640 c.c.

I rapporti con le altre figure di aggiotaggio previste nell'ordinamento.

L'art. 2637 rappresenta una disposizione a più norme, descrivendo il legislatore due diverse tipologie di delitto, per le quali non è da escludere l'ammissibilità di un concorso formale di reati. Si tratta, invero, come già sopra evidenziato, di fattispecie differenti (aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati e aggiotaggio bancario), caratterizzate da due diversi eventi di pericolo e dall'autonomia dei beni giuridici tutelati (Mezzetti, 192).

Tra la figura criminosa in commento e la fattispecie contenuta nel codice penale all'art. 501 c.p. (rialzo e ribasso fraudolento di prezzi sul pubblico mercato o nelle borse di commercio), l'orientamento prevalente ritiene intercorra un rapporto di specialità reciproca (Maruotti, 312). Le norme possiedono, infatti, un nucleo comune, rappresentato dalla tipologia di soggetti attivi e dai caratteri della condotta. Tuttavia, l'art. 2637 è speciale rispetto all'art. 501 c.p., quanto all'oggetto materiale della condotta e al bene giuridico tutelato, mentre l'art. 501 c.p. presenta profili di specialità con riferimento all'elemento soggettivo.

La dottrina che non esclude dalla categoria della specialità in senso tecnico giuridico, la specialità c.d. reciproca, risolve il concorso apparente tra le due norme citate dando prevalenza all'art. 2637 c.c. per il più severo trattamento sanzionatorio previsto, nonché per la maggior ristrettezza del suo ambito di tutela e di applicazione (Maruotti, 312).

Quanto al delitto di manipolazione del mercato previsto dall'art. 185, d.lgs. n. 58/1998, la differenza rispetto all'aggiotaggio informativo risiede nell'oggetto materiale della condotta: rispettivamente, strumenti finanziari non quotati o per i quali non è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato per l'art. 2637 e strumenti finanziari ammessi alla negoziazione o per i quali vi è stata richiesta di ammissione alle negoziazioni per l'art. 185.