Deliberazione - 11/09/2018 - n. 20575 Articolo unico

La procedura di quotazione

La procedura di quotazione in Borsa (v. in borsaitaliana.it/derivati/archiviopdf/ammissioni/guidaallaquot2277.pdf) si articola in diverse fasi:

1) delibera del consiglio di amministrazione della società e nomina del team di consulenti: il management presenta al consiglio di amministrazione il progetto di quotazione corredato dallo studio di fattibilità; il consiglio di amministrazione decide sulla convenienza della quotazione; successivamente si procede alla convocazione dell'assemblea ordinaria ed eventualmente di quella straordinaria (ove occorrente per un aumento di capitale); dopo le delibere delle assemblee, si procede alla nomina dello sponsor e degli altri consulenti che affiancano la società nella procedura. Lo sponsor è un intermediario finanziario che assiste l'emittente nella procedura di ammissione e quotazione degli strumenti finanziari sui mercati regolamentati e si pone come garante delle informazioni offerte dall'emittente;

2) riunione di lancio dell'operazione; il management si riunisce col team di consulenti incaricati, sono assegnate le rispettive responsabilità e pianificati i tempi della procedura di quotazione;

3) effettuazione della due diligence economico-finanziaria e legale, consistente nell'analisi dell'impresa e della sua attività da parte di esperti, al fine di evidenziare i risultati finanziari della società, gli aspetti strategici rilevanti e le prospettive future; si dà inizio alla stesura del prospetto (redatto dallo sponsor, dal management della società e dai consulenti legali, in conformità alle prescrizioni della Consob) sulla base dei risultati della due diligence;

4) ammissione a quotazione da parte di Borsa Italiana s.p.a.; entro due mesi dalla presentazione della domanda, Borsa Italiana s.p.a. delibera e comunica all'emittente l'ammissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale comunicazione a Consob e rendendo pubblica la decisione. La società di gestione può respingere la domanda di ammissione con provvedimento motivato e comunicato all'interessato; inoltre essa ha il potere di subordinare l'ammissione a quotazione a qualsiasi condizione ritenga opportuna nell'interesse della tutela degli investitori;

5) pubblicazione e distribuzione agli analisti finanziari del rapporto di ricerca sul titolo, contenente un'analisi dettagliata del business, con la descrizione delle metodologie di valutazione adottate;

6) costituzione di un consorzio di collocamento risolto al titolo;

7) pre-marketing: gli analisti del consorzio di collocamento incontrano gli investitori per presentare l'azienda e distribuire la ricerca da loro elaborata;

8) roadshow; la società si presenta agli investitori istituzionali;

9) bookbuilding; gli investitori istituzionali comunicano la quantità di titoli che intendono acquistare e il prezzo di offerta, sulla base di questi è costruito il quadro degli investitori;

10) fissazione del prezzo; essa ha luogo in due fasi: a) l'assemblea che approva l'aumento di capitale fissa soglie minime e massime di prezzo sufficientemente distanti tra loro in modo da considerare eventuali variazioni nelle condizioni di mercato; b) in base ai risultati del bookbuilding si determina il prezzo di collocamento nel caso di offerta pubblica a prezzo fisso, oppure si individua il prezzo massimo in caso di offerta pubblica a prezzo aperto;

11) offerta pubblica di vendita e/o sottoscrizione; le azioni sono assegnate ai membri del consorzio di collocamento, che si occuperanno dell'offerta al pubblico indistinto dietro consegna del prospetto informativo;

12) negoziazioni di mercato; durante il primo giorno di negoziazioni, si determina il prezzo di mercato del titolo; vi è poi un periodo di stabilizzazione del prezzo del titolo di 30 giorni.

Natura della quotazione

Si discute della natura della quotazione.

L'opinione più diffusa, formatasi dopo la privatizzazione della Borsa, propende per la natura contrattuale della quotazione (De Mari, 15 ss.; Ventoruzzo, II, 710), presentata come fattispecie contrattuale a formazione progressiva, espressione di autonomia negoziale, quantunque, una volta conseguita, la quotazione produce rilevanti ricadute sull'assetto organizzativo della società.

Secondo alcuni, in particolare, la quotazione delle azioni nei mercati regolamentati italiani conseguirebbe alla conclusione di un contratto di diritto privato, corrente tra la società emittente, che aspira alla quotazione, e una società di gestione del mercato. La conclusione del «contratto di quotazione» si avrebbe quando l'emittente — rivolgendo alla società di gestione la richiesta di ammissione alla quotazione, e sotto la condizione sospensiva del riscontro dei requisiti — accetta le condizioni fissate dalla società di gestione nel regolamento del mercato, approvato dalla Consob (De Luca, 21).

Tale tesi sembra essere nel complesso autorevolmente condivisa (Costi, Enriques, 475), in particolare con riguardo ai seguenti rilievo: 1) che i poteri della Consob, per quanto rubricati come poteri di vigilanza sul mercato, sono sempre esercitati nei confronti della società di gestione; 2) che i poteri di cui la società di gestione è titolare sono originari e non derivano dalle funzioni istituzionali della Consob; 3) che, infine, i poteri della Consob a carattere sostitutivo trovano gli stessi limiti che incontra la società di gestione.

In senso diverso, si è inteso guardare alla quotazione «non già come espressione di autonomia negoziale (per quanto assoggettata a controllo amministrativo), bensì come esercizio di un servizio pubblico a opera di un soggetto privato, (...) con la peculiarità che la società di gestione del mercato si trova a esercitare potestà regolamentari e di vigilanza del tutto simili a quelle delle autorità amministrative indipendenti» (Notari, 157).

Per il testo attuale del regolamento di borsa v. da ult. la Delibera Consob n. 21475/2020, recante «Approvazione delle modifiche al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana Spa».

I consorzi di collocamento

Un cenno occorre fare qui ai consorzi di collocamento, strumenti mediante il quale non di rado si attua l'offerta pubblica di vendita e/o sottoscrizione dei titoli della società quotata. In particolare, il consorzio di collocamento presiede al collocamento di titoli (azionari e/o obbligazionari) da parte di una pluralità di operatori finanziari.

Occorre in generale rammentare, in proposito, che il TUF non fornisce una specifica definizione dell'attività di collocamento, limitandosi a contemplare tale servizio, sotto forma di «assunzione a fermo e/o collocamento sulla base di un impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente», nonché di «collocamento senza impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente», tra i servizi di investimento (art. 1, comma 5, lett. c e c-bis).

Si tratta di un'attività per l'appunto di collocamento, o, volendo adoperare il corrispondente termine inglese, di placement presso terzi di strumenti finanziari: attività — come è stato detto — «diretta a far acquistare dai risparmiatori nuovi titoli (offerta in sottoscrizione) o titoli già emessi (offerta di acquisto) per conto di un emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione» (Costi, Il mercato mobiliare, Torino, 2000, 112). Si può distinguere tra collocamento c.d. «semplice», ossia senza preventiva assunzione a fermo o acquisto, collocamento con acquisto e assunzione a fermo e collocamento con assunzione di garanzia. Nel primo caso l'intermediario offre in sottoscrizione o in vendita agli investitori strumenti finanziari per conto dell'emittente, senza farsi carico dell'esito dell'operazione; nella seconda offre strumenti finanziari che ha in precedenza sottoscritto o acquistato; nel terzo caso, l'intermediario si limita a garantire il buon esito dell'operazione. Orbene, la peculiarità del collocamento sta in ciò, che l'intermediario finanziario ha un rapporto non solo con l'investitore, ma — con diverse modalità a seconda dei casi — anche con l'emittente.

Ora, il punto è che, nella prassi concreta dei collocamenti rivolti al pubblico, l'attività di placement non è svolta da un unico intermediario finanziario, giacché, anzi, essa è svolta da una pluralità — un consorzio, appunto — di intermediari tra loro collegati da relazioni negoziali i quali, pur assumendo funzioni e ruoli diversi, si coordinano per la riuscita dell'operazione (Scorza, 1129).

Di consorzi di collocamento si discorre nell'art. 93-bis d.lgs. n. 58/1998, e tale dato normativo lascia pensare ad una vera e propria struttura organizzativa, da qualificarsi come «consorzio di collocamento», o, come ci si esprimeva in passato, «sindacato di collocamento» (Santoni, 16), guidata da un responsabile. In tal senso la richiamata norma menziona la figura del «responsabile del collocamento» quale «soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamento». Vale inoltre rammentare l'art. 1, comma 6, lett. e), d.lgs. n. 58/1998 (prima della modifica operata dal d.lgs. n. 129/2017), che, nell'ambito dei «servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti finanziari», menziona «l'organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e di collocamento».

Ciò detto, occorre tuttavia subito soggiungere che il consorzio di collocamento non è soggetto ad una specifica disciplina, ed anzi la normativa contenuta nel TUF si riferisce ai singoli intermediari partecipanti al collocamento, indipendentemente dalla loro possibile organizzazione in forma di consorzio (Lener, 1995).